文档总结：实现“PTA-涤纶长丝”一体化，关注浙石化炼化项目大跨越
核心内容概述
本文档主要分析了桐昆股份在PTA（对苯二甲酸）和涤纶长丝领域的一体化进展及其对公司盈利能力和市场前景的影响。重点在于浙石化炼化一体化项目的推进，以及PTA行业景气度的提升对桐昆未来业绩的推动作用。
主要观点
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PTA产能提升：嘉兴石化二期200万吨PTA项目进入试生产阶段，公司PTA总产能提升至320万吨，预计实际产能可达370万吨以上，可供应430万吨以上聚酯原料，与公司现有460万吨聚合产能基本匹配，实现“PTA-涤纶长丝”一体化。
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PTA行业景气度提升：2017年前三季度PTA行业开工率超过90%，供需偏紧，库存下降，价差扩大至1000元/吨。2018年新增产能后，行业开工率仍维持在81%以上，预计2019年开工率将回升至90%以上，PTA价差有望进一步扩大。
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浙石化项目进展：公司持有浙石化4000万吨炼化一体化项目20%的股权，一期2000万吨预计2018年底建成，2019年上半年出产品。一期项目完全达产后，预计中长期盈利水平达100亿元，公司有望从中获得20亿元利润。
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盈利预测上调：基于对PTA行业景气度的乐观预期，公司2017-2019年EPS预测上调至1.31/1.75/2.80元，对应PE分别为17/13/8倍。目标价上调至30元，维持“买入”评级。
关键信息
项目进展
- 嘉兴石化二期200万吨PTA项目进入试生产阶段。
- 浙石化一期2000万吨炼化项目预计2018年底建成，2019年上半年出产品。
产能与一体化
- 公司PTA产能由120万吨增至320万吨，预计实际产能可达370万吨以上。
- 实现“PTA-涤纶长丝”一体化，提升产业链协同效应。
行业前景
- PTA行业在2017年迎来景气拐点，开工率高，库存低，价差扩大。
- 2019年底前行业无大规模新增产能，开工率有望回升，推动PTA价差扩大。
盈利预测
- 2017年EPS预测为1.31元，2018年为1.75元，2019年为2.80元。
- 2017年净利润预测为1700百万元，2018年为2280百万元，2019年为3650百万元。
估值与评级
- 2017年PE为17倍，2018年为13倍，2019年为8倍。
- 目标价上调至30元，维持“买入”评级。
- 当前价为21.79元，目标期限为12个月。
风险提示
- 油价下跌。
- 涤纶景气周期结束。
- PTA景气上行不及预期。
- 浙石化投产进度不及预期。
行业及公司评级体系
| 评级 |
说明 |
| 买入 |
未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 |
| 增持 |
未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15% |
| 中性 |
未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5% |
| 减持 |
未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15% |
| 卖出 |
未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上 |
| 无评级 |
因无法获取必要的资料或存在重大不确定性事件，无法给出明确的投资评级 |
财务数据概览
营业收入与净利润
| 指标 |
2015 |
2016 |
2017E |
2018E |
2019E |
| 营业收入（百万元） |
21754 |
25582 |
34025 |
42390 |
51508 |
| 净利润（百万元） |
115 |
1132 |
1700 |
2280 |
3650 |
EPS预测
| 年份 |
EPS（元） |
| 2017E |
1.31 |
| 2018E |
1.75 |
| 2019E |
2.80 |
估值指标
| 指标 |
2015 |
2016 |
2017E |
2018E |
2019E |
| PE |
254 |
26 |
17 |
13 |
8 |
| PB |
4 |
3 |
2 |
2 |
2 |
| EV/EBITDA |
20 |
12 |
10 |
8 |
6 |
| EV/EBIT |
69 |
21 |
15 |
11 |
8 |
| EV/NOPLAT |
87 |
26 |
18 |
14 |
10 |
盈利能力指标
| 指标 |
2015 |
2016 |
2017E |
2018E |
2019E |
| 毛利率 |
5.28% |
8.82% |
9.49% |
9.98% |
10.70% |
| EBITDA率 |
6.08% |
9.82% |
10.14% |
10.22% |
10.61% |
| EBIT率 |
1.80% |
5.80% |
6.54% |
7.04% |
7.76% |
| 税前净利润率 |
0.69% |
5.49% |
6.32% |
6.78% |
8.90% |
| 税后净利润率 |
0.53% |
4.43% |
5.00% |
5.38% |
7.09% |
| ROE（摊薄） |
1.66% |
10.32% |
12.76% |
15.12% |
20.23% |
现金流与资产负债
| 指标 |
2015 |
2016 |
2017E |
2018E |
2019E |
| 总资产（百万元） |
15105 |
19001 |
24303 |
29377 |
35094 |
| 总负债（百万元） |
8125 |
7982 |
10919 |
14209 |
16949 |
| 股东权益（百万元） |
6981 |
11018 |
13384 |
15168 |
18146 |
| 有息负债（百万元） |
5303 |
3294 |
3568 |
4188 |
4050 |
每股指标
| 指标 |
2015 |
2016 |
2017E |
2018E |
2019E |
| EPS（元） |
0.09 |
0.87 |
1.31 |
1.75 |
2.80 |
| 每股经营现金流 |
1.20 |
2.34 |
1.41 |
2.00 |
2.52 |
| 每股净资产（元） |
5.34 |
8.43 |
10.23 |
11.59 |
13.86 |
分析师信息
- 裘孝锋：执业证书编号S0930517050001，电话021-22167262，邮箱qiuxf@ebscn.com
- 傅锴铭：执业证书编号S0930517070001，电话021-22169108，邮箱fukm@ebscn.com
市场数据
- 总股本：13.01亿股
- 总市值：283.57亿元
- 一年最低/最高价：11.40/23.36元
- 近3月换手率：113.32%
股价表现
| 期限 |
相对收益率 |
绝对收益率 |
| 一个月 |
4.82% |
3.91% |
| 三个月 |
25.48% |
30.61% |
| 十二个月 |
26.17% |
47.88% |
盈利预测与估值方法的局限性说明
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- 估值方法及模型存在局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。
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