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桐昆股份（601233）深度报告总结

核心内容

桐昆股份是涤纶长丝行业的龙头企业，深耕细作30余年，现居全球涤纶长丝产能和产量之首。公司2017年三季度营业收入同比增长32%，净利润同比增长48%。随着涤纶长丝行业从周期底部进入上行通道，公司未来有望实现业绩持续增长。

主要观点

• 行业龙头地位稳固：公司涤纶长丝产能达460万吨，国内市场占有率约13%，全球占比超9%。公司业务覆盖“PTA-PET-纺丝-加弹”全产业链，差别化产品占比达60%，毛利率优于同行。
• 行业供需格局改善：涤纶长丝行业已进入上升通道，2017年四季度有望迎来量价齐升。国内涤纶长丝需求年增速保持8%，主要受益于纺织服装消费、消费升级、汽车消费和出口回暖。
• 产业链利润下移：随着PX产能的增加，其下游的PTA和涤纶长丝企业将受益。煤制乙二醇技术进步，进一步降低涤纶长丝生产成本，推动利润向下游转移。
• 逆周期扩张战略：公司持续投入新项目，计划未来两年新增140万吨涤纶长丝产能，使总产能提升至600万吨，市占率有望从13%提升至16%。同时，公司220万吨PTA项目投产后，自给率将达100%，进一步增强盈利能力。
• 进军炼化行业，利润有望翻番：公司参股浙石化20%，浙石化一期项目预计年净利润可达70~150亿元。炼化一体化项目具备成本控制优势，结合“后发技术优势”和“规模效应”，进一步降低成本。浙石化与浙能集团成立浙石油，保障油品销售。

关键信息

1. 涤纶长丝行业现状

• 涤纶长丝行业已进入上行周期，年均吨利润同比上涨超30%。
• 行业集中度提升，落后产能逐步被淘汰，龙头企业议价能力增强。
• 涤纶长丝库存触底，下游开工率提升，价格持续上涨。
• 涤纶长丝产品种类丰富，涵盖POY、FDY、DTY等，差别化产品占比高，盈利能力强。

2. 产能扩张计划

• 公司计划未来两年新增140万吨涤纶长丝产能，使总产能达600万吨。
• 2017年新增30万吨涤纶长丝产能，2018年新增50万吨，2019年新增90万吨。
• PTA产能将从150万吨增至370万吨，自给率提升至100%。

3. 浙石化项目

• 浙石化总投资173亿元，一期项目预计年净利润70~150亿元，公司参股20%，预计年投资收益20亿元。
• 浙石化地理位置优越，位于舟山群岛，具备物流优势。
• 浙石化产品包括对二甲苯、乙二醇、聚乙烯、聚丙烯等，部分产品进口依存度高，盈利能力强。

4. 盈利预测

• 公司2017-19年EPS分别为1.27、1.67、2.81元，对应PE分别为15、11、7倍。
• 给予公司2018年16倍估值，对应目标价为26.72元，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。

5. 风险提示

• 原油及主营产品价格大幅波动。
• 公司产能释放不及预期。

未来展望

桐昆股份凭借其在涤纶长丝行业的领先地位及新进入的炼化领域，有望实现业绩的大幅增长。公司通过“逆周期扩张”策略，以小资本撬动大收益，同时利用技术优势和规模效应，进一步降低成本，提高盈利能力。随着行业供需格局优化和产业链利润分配的变化，桐昆股份在涤纶长丝和炼化业务上均具备强劲的发展潜力。