20200701-华创证券-桐昆股份-601233.SH-深度研究报告_周期成长股_长丝龙头价值凸显_20页_1mb

桐昆股份深度研究报告总结

核心内容概览

桐昆股份（601233）是一家民营聚酯龙头企业，起源于1982年的桐乡县化学纤维厂，2011年上市，现拥有总资产超过390亿元，产能覆盖涤纶长丝、PTA等多个环节。公司凭借原料和区位优势，在行业内具有显著的成本和毛利率优势，未来三年的产能扩张计划有望进一步提升其盈利能力。

主要观点

• 产业链地位：涤纶长丝在产业链中处于相对弱势位置，毛利率和净利率均低于下游品牌商和零售商。但通过一体化和智能化发展，龙头企业实现了较高的原料自给率和成本控制能力。
• 原料自给优势：公司通过自建PTA工厂，2019年PTA自给率已达72%，显著低于行业平均水平。未来洋口港项目投产后，有望实现PTA完全自给，进一步增强成本优势。
• 区位优势：公司位于长三角经济区，物流成本显著低于同行，有助于提升整体盈利水平。
• 疫情考验：2020年第一季度，面对疫情冲击，公司依靠投资收益和成本优势，实现稳定的净利润，显示了其抗风险能力。
• 盈利预测：预计2020-2022年每股收益分别为1.56元、2.07元和2.61元，对应目标市值348亿元，目标股价18.83元，首次覆盖给予“强推”评级。

关键信息

产能与业务结构

• 拥有320万吨PTA产能和570万吨长丝产能。
• 2019年，84%的营收来自涤纶长丝，其中POY占比64%，FDY占20%，DTY占15%。
• 公司通过洋口港项目和浙江石化股权投资，未来三年产能将显著增长。

产业链布局

• 公司拥有640万吨聚酯切片产能，为行业最大。
• 产品涵盖涤纶POY、FDY、DTY、涤纶复合丝四大系列，覆盖涤纶长丝全系列。
• 原料成本占比达85%，其中PTA自给率显著提升，达到72%。

财务表现

• 2019年归母净利润为28.84亿元，同比增长36%。
• 2020年归母净利润预计为28.87亿元，同比增长0.1%。
• 2021年预计归母净利润为38.27亿元，同比增长32.5%。
• 2022年预计归母净利润为48.27亿元，同比增长26.1%。

投资建议

• 目标价为18.83元，合理市值为348亿元。
• 估值采用10倍PE，预计2021年合理市值为383亿元。

风险提示

• 长丝库存二次大幅累积。

财务指标概览

投资逻辑

• 业绩风险释放：2020Q1的极端压力测试下，公司凭借投资收益和成本控制能力，实现了相对稳定的净利润。
• 成长性与估值：公司未来三年的产能扩张和投资收益将推动利润增长，低估值背景下具备成长潜力。
• 行业趋势：长丝企业正通过一体化和智能化提升竞争力，桐昆作为龙头企业，具备显著优势。

未来展望

• 产能扩张：洋口港项目和浙江石化股权投资是公司未来三年增长的核心动力。
• 利润预期：预计2020-2022年，公司利润将逐步提升至40亿元水平。
• 行业地位：随着产能集中度提升，公司市场份额有望进一步扩大。

报告亮点

• 深入产业链分析：报告从长丝生产、成衣制造、品牌零售等环节出发，揭示了化纤行业的现状与趋势。
• 成本控制：公司通过自给率提升和区位优势，有效控制成本，提升毛利率。
• 盈利预测：基于详细的财务数据和行业趋势，提供了清晰的盈利预测和估值模型。

附录：财务预测表

资产负债表（单位：百万元）

利润表（单位：百万元）

主要财务比率

投资主题

• 周期成长股：桐昆股份作为长丝龙头，兼具周期性和成长性，有望走出独立行情。
• 低估值高成长：公司当前估值较低，但未来盈利增长潜力大，适合长期投资。

投资评级说明

• 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上。
• 推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%-20%。
• 中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间。
• 回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%-20%之间。

分析师信息

• 任志强：上海财经大学经济学硕士，曾任职于兴业证券，2017年加入华创证券，连续三年新财富最佳分析师钢铁行业第三名。
• 张文龙：上海交通大学硕士，2018年加入华创证券研究所。

免责声明

• 本报告仅供华创证券有限责任公司客户使用。
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