20171013-中航证券-2017宏观经济四季度报告_经济运行回归需求逻辑_22页_1mb
报告摘要
2017年宏观经济四季度报告总结
核心内容概述
2017年四季度，中国经济运行呈现需求端放缓、供给端支撑的格局。虽然上半年经济超预期复苏，但支撑因素如库存回补、出口增长、房地产投资和制造业投资已出现见顶回落迹象，四季度可能进一步走弱。与此同时，全球经济增长继续向好，但外部通胀压力不大，国内通胀仍保持温和。货币政策维持稳健中性，M2增速继续低位运行，利率水平维持高位。
主要观点
- 全球经济复苏延续：发达经济体延续复苏格局，欧元区制造业和服务业PMI均创历史新高，美国经济虽有波动，但整体仍保持强劲，预计四季度美元指数将因欧洲经济表现而有所改善。
- 国内经济增速趋缓：三季度GDP同比降至6.8%，四季度预计进一步回落至6.7%。需求端乏力，出口、房地产投资和制造业投资等关键驱动力均出现回落。
- 货币政策维持中性：央行9月定向降准属于政策微调，非全面宽松。四季度货币政策将保持稳健中性，基础货币余额增速以稳为主，M2增速预计继续下滑。
- PPI逐步回落，CPI稳中有升：PPI上涨主要由供给收缩驱动，四季度PPI增速预计回落，CPI则因食品价格回落和非食品价格下行而保持平稳，年末或小幅升至2%。
支撑经济的因素及回落迹象
支撑因素
- 库存回补：工业库存处于低位，配合供给收缩，推动企业盈利回升和投资意愿增强。
- 出口增长：外需改善和人民币贬值带动出口增速回升，但四季度人民币升值可能对出口形成压力。
- 房地产投资：商品房销售回暖和去库存政策推动房地产投资见底回升，但政策调控和融资环境收紧将抑制其进一步增长。
- 制造业投资：PPI上涨和企业盈利改善推动制造业投资触底反弹，但四季度PPI回落将导致投资动力减弱。
回落迹象
- 工业增加值回落：三季度工业增加值增速明显放缓，库存增速连续四个月回落，补库周期结束。
- 出口增速放缓：对发达国家出口增速下滑，人民币升值对出口形成负面影响。
- 房地产投资趋缓：销售和资金来源增速下滑，房地产投资预计继续走低。
- 消费和基建投资疲软：消费增速走弱，基建投资增速前高后低，年末或降至15%左右。
- 制造业投资承压：PPI回落将导致企业利润空间收窄，制造业投资动力减弱。
货币政策与金融环境
- 定向降准政策：9月央行实施定向降准，支持普惠金融，但不意味着全面宽松，四季度基础货币投放有限。
- M2增速下行：M2增速持续回落，8月末降至8.9%，创历史新低，预计四季度仍有下滑空间。
- 货币乘数变化：货币乘数在去年低点后有所回升，但四季度可能见顶回落，维持平稳。
- 利率水平高位运行：国内利率维持高位，超储率处于历史低位，资金面紧平衡，市场利率波动较大。
通胀与价格传导
- PPI上涨因素：PPI上涨主要由供给收缩驱动，而非需求拉动，四季度PPI增速预计逐步回落。
- CPI走势平稳：食品价格回落与非食品价格下行共同作用，CPI保持温和，年末或小幅升至2%。
- 价格传导弱化：PPI上涨对CPI传导作用减弱，上游涨价未显著带动下游价格上涨，仅在生产链条上进行利润再分配。
- 猪周期接近尾声：猪肉价格同比已回落一年，预计四季度难以显著推动CPI食品项上行。
关键数据预测
| 指标 | 预测值 |
|---|---|
| 三季度GDP增速 | 6.8% |
| 四季度GDP增速 | 6.7% |
| 四季度房地产投资增速 | 5%左右 |
| 四季度基建投资增速 | 15%左右 |
| 四季度M2增速 | 继续低位运行，可能继续下滑 |
| 四季度CPI同比 | 小幅升至2% |
| 四季度PPI同比 | 逐步回落 |
风险提示与投资建议
- 风险提示：投资者需注意经济增速放缓、货币政策中性、通胀温和等风险。
- 投资评级：报告未提供具体投资评级，但强调市场资金面紧平衡、利率高位运行、PPI与CPI走势分化等市场环境。
图表目录（摘要）
- 图1：欧元区制造业与服务业PMI
- 图2：欧元区消费者信心指数
- 图3：美国失业率与劳动参与率
- 图4：美国ISM制造业与非制造业PMI
- 图5：花旗经济意外指数
- 图6：欧元兑美元汇率与美元指数
- 图7：摩根大通全球PMI指数
- 图8：波罗的海干散货指数
- 图9：欧元区核心HICP处于年内高位
- 图10：美国PCE与核心PPI小幅回落
- 图11：美国通胀预期有所回升
- 图12：美国核心PCE有望年底见底
- 图13：PPI与CRB指数对比
- 图14：美联储9月利率预期
- 图15：本轮复苏持续性好于13年和14年
- 图16：低库存+工业品价格回升驱动库存回补
- 图17：外需改善推动出口增速回升
- 图18：人民币贬值推动出口增速回升
- 图19：销售走强带动房地产投资回升
- 图20：盈利空间改善驱动制造业投资回升
- 图21：工业增加值当月增速和累计增速
- 图22：库存增速已连续四个月回落
- 图23：对发达国家出口增速出现下滑
- 图24：人民币汇率升值对出口产生负面冲击
- 图25：房贷利率趋于上行，降低居民购房能力
- 图26：房价同比、环比增速回落
- 图27：三季度土地供给增速出现快速提升
- 图28：土地“成交-供应”增速出现回落
- 图29：PPI与企业利润同步见顶回落
- 图30：制造业投资增速出现回落趋势
- 图31：消费三季度走弱
- 图32：基建投资增速前高后低
- 图33：M2增速快速回落并创历史新低
- 图34：M2增速分解为基础货币余额增速和货币乘数增速
- 图35：2015年资金大幅流出
- 图36：货币乘数创新高
- 图37：央行公开市场货币投放力度减弱
- 图38：MLF和PSL增长弱于去年
- 图39：贷款余额增速稳中有升
- 图40：金融机构超储率降至历史低位
- 图41：10年期国债收益率三季度窄幅震荡
- 图42：DR007下半年进入区间震荡
- 图43：CPI非食品、PPI生活资料与生产资料对比
- 图44：价格涨幅向下传导逐渐弱化
- 图45：环保限产可能驱动工业品价格反弹
- 图46：四季度高基数下，PPI同比逐步回落
- 图47：食品价格同比2016年大幅回落
- 图48：预计猪周期下行阶段接近尾声
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