20171023-招商证券-债市每日观点_从这个指标看_四季度经济可能要加速回落_13页_1mb

债券市场定期报告总结

核心内容概述

本报告发布于2017年10月23日，聚焦于债券市场策略分析及上市公司3季报业绩预告对信用债行业配置的影响。报告指出，当前债市虽有小幅回暖迹象，但整体仍处于谨慎观望状态。主要分析了经济基本面、流动性变化及监管政策三大因素对债市的影响，并结合3季报数据探讨了行业配置机会。

主要观点

1. 债市策略：监管不确定性仍是主要风险

• 债市当前面临“三座大山”：经济大幅反弹、流动性收紧、监管政策变严。
• 前两者已被证伪，当前仅剩监管政策存在不确定性。
• 预计四季度监管不会超出“整治金融乱象、加强监管协调”的范围，无需过度担忧。
• 基本面方面，固定资产投资资金来源增速持续低于投资完成额，可能导致四季度经济加速回落。

2. 流动性：税期影响为边际收紧，央行已提前布局

• 10月税期将导致流动性略有收紧，但整体优于7月同期。
• 央行已通过大量净投放（如MLF、逆回购、国库定存）为税期做准备，预计不会转向净回笼。
• 流动性边际收紧的可能性较低，监管与流动性之间存在互补关系，监管若加码，流动性或相应放松。

3. 监管：利率中枢抬升已对实体经济造成压力

• 利率中枢的抬升增加了企业和政府的利息负担，对经济造成一定压力。
• 企业利息支出累计同比增速为4.5%，但下游企业面临原材料涨价与融资成本上升的双重压力。
• 政府付息支出同比增加30%，凸显财政压力。
• 监管政策虽有收紧，但未提及扩大范围或出台新政策，倾向于“严格执行”，说明监管空间有限。

关键信息

一、固定资产投资资金来源不足

• 固定资产投资完成额增速为7.5%，而资金来源增速低于完成额增速。
• 自3月以来，资金来源增速持续下滑，9月转为负增长，为2003年以来首次。
• 财政资金仅占固定资产投资资金来源的6%左右，难以填补缺口。
• 四季度经济可能因“非常缺钱”而加速回落。

二、上市公司业绩预告分析

• 3季度A股上市公司业绩预告整体向好，但改善幅度放缓。
• 正面预告占比微降，略减企业增加，显示企业盈利增长乏力。
• 民企负面公告占比反弹，主要受环保限产及供给侧改革影响。
• 机械设备和化工行业表现突出，但部分企业因杠杆率高、规模小而面临较大风险。

三、发债上市公司风险提示

• 发债上市公司业绩持续改善，但部分企业存在较大风险。
• 湖北宜化、中航地产、中房地产等企业净利润大幅下滑，需关注其现金流及负债结构。
• 钢铁及采掘行业龙头风险较低，但个券利差已被过度压缩。
• 有色及化工行业虽大面积回暖，但民企占比偏高，配置高等级短久期品种更合适。
• 弱资质地产行业需警惕销售端放缓对现金流的冲击。

行业配置建议

• 关注过剩行业：如钢铁、采掘、有色及化工行业，其盈利改善趋势仍在，但需警惕部分企业风险。
• 规避弱资质企业：特别是民企及高杠杆、小规模企业，其盈利空间有限，风险较高。
• 配置高等级短久期品种：在流动性担忧较高的背景下，优先考虑信用风险较低的资产。
• 关注政策导向：监管政策偏向“严格执行”，而非进一步收紧，对债市形成一定支撑。

风险提示

• 监管政策超预期
• 四季度经济加速回落
• 部分发债上市公司现金流风险上升

分析师信息

• 徐寒飞：招商证券固收研究首席分析师，拥有丰富的宏观经济与债券市场研究经验。
• 谭卓：招商证券债券分析师，经济学博士，具备扎实的理论基础与实战经验。
• 刘郁、李豫泽：研究助理，分别来自复旦大学与同济大学，具备良好的学术背景与研究能力。

信用评级说明

总结

报告认为，尽管债市短期有所回暖，但基本面疲软、监管不确定性及流动性边际收紧仍制约其上行空间。四季度经济可能因投资资金来源不足而加速回落。上市公司3季报显示，业绩改善趋势仍在，但幅度放缓，民企及高杠杆企业风险上升。建议关注过剩行业龙头及高等级短久期信用债，同时警惕弱资质企业风险。