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铝业：紧平衡下投资机遇总结

核心内容概述

本报告主要分析铝产业链的供需格局，重点探讨电解铝板块的产能、价格波动及投资价值。整体来看，铝产业链呈现“内松外紧”的态势，国内铝土矿和氧化铝供应较为宽松，而电解铝因产能天花板和海外供应收缩，处于紧平衡状态，具备一定的投资机会。

铝产业链概况

铝土矿与氧化铝

• 全球铝土矿储量：约29亿吨，主要分布在几内亚（26%）、越南、澳大利亚等。
• 中国铝土矿：储量主要分布在山西、河南、广西、贵州，整体质量不高，对外依存度高，进口依赖度超过70%。
• 全球氧化铝产量：2025年达1.4498亿吨，中国占全球产量的60.9%，是全球最大的氧化铝生产国。
• 氧化铝生产工艺：全球90%以上采用拜耳法生产，原铝则全部通过熔盐电解工艺生产。

电解铝

• 电解铝产能：中国运行产能已接近4500万吨/年的红线，增长空间有限。
• 全球电解铝产量：2025年为7423万吨，同比微增1.7%。2026年1-4月全球产量2430万吨，海外产量同比下降0.27%。
• 海外供应受限：中东、欧洲等地因能源成本高企、地缘政治等因素，电解铝产能收缩，仅印尼有新增产能。
• 中国电解铝出口：2026年1-5月累计出口268.5万吨，同比增加10.4%，预计全年出口有望突破600万吨。

价格与库存分析

铝价走势

• 2020.3-2021.11：先涨后跌，受能耗双控政策及成本推动。
• 2021.12-2022.4：快速上涨，因欧洲能源危机和俄乌冲突。
• 2022.5-2022.7：价格下跌，因欧洲产能恢复及美联储加息。
• 2022.8-2023：低位震荡，因云南限电和需求改善。
• 2024年：重心小幅上移，结构性外强内弱。
• 2025年至今：全球结构性紧缺，铝价在24000元/吨上下震荡。

库存情况

• 中国电解铝库存：目前社会库存约137万吨，处于近6年高位，但持续去库。
• 海外库存：处于低位，存在刚性缺口。

投资逻辑与推荐

投资建议

• 投资推荐：中国宏桥（1378.HK）、中国铝业（2600.HK）。
• 核心逻辑：
  • 分红高：目前股息率7%+，具有较高吸引力。
  • 股价性价比：股价较今年高点下跌近40%，估值偏低。
  • 一体化布局：拥有铝土矿、氧化铝、电解铝全产业链资源，具备成本控制优势。
  • 海外产能布局：在印尼、几内亚等地布局产能，缓解国内供应压力。
  • 业绩稳健：2025年分红比例达65%，净利润稳步增长，未来三年预计调整后净利润分别为339.8亿、349.7亿、366.5亿元，对应P/E分别为6.0、5.8、5.5倍。

铝应用与需求展望

铝应用领域

• 传统领域：房地产、汽车、包装、电力等。
• 新兴领域：
  • 新能源汽车：算力中心用铝，单机需求约15-28KG，未来需求快速增长。
  • 电网光伏：保持增长。
  • AI需求：未来将成为铝消费的重要增长点。

需求趋势

• 2025年全球电解铝消费量：预计达7600万吨，同比增长1.9%。
• 国内消费：2025年消费量4634万吨，同比增长2.6%。
• 需求结构变化：建筑及结构用铝需求下降，化工级氧化铝需求增长。

风险提示

• 海外供应扰动：几内亚政策不确定性可能影响铝土矿进口。
• 能源成本：海外高电价、能源短缺等问题可能限制电解铝产能释放。
• 政策风险：国内环保政策及产能红线可能限制产能扩张。
• 市场波动：铝价受国内外供需、美联储政策、能源价格等多重因素影响，波动较大。

结论

铝产业链整体处于紧平衡状态，电解铝价格高位震荡，海外供应收缩与国内产能天花板形成支撑。中国宏桥与中国铝业作为行业龙头，具备较强的产业链整合能力和盈利能力，是当前具备投资价值的标的。未来需重点关注几内亚出口政策、美联储利率变化及新能源、AI等新兴领域的铝需求增长。