20150324-华泰证券-中国存量公募永续债市场分析_国内永续债定价框架分析_15页_913kb

国内永续债定价框架分析总结

核心内容概述

本报告主要分析了中国存量公募永续债的定价框架，从发行人动机、持有人动机以及发行结果三个方面探讨其信用分析与投资价值。永续债作为混合资本工具，兼具股性和债性，在会计处理上为发行人提供一定的优势，如计入权益和利息税前列支。然而，其投资价值取决于债券资质和交易属性，如久期、凸性、税收、流动性及融资能力。

主要观点与关键信息

发行人动机

• 永续债具有股性，有助于企业优化资产负债率，突破发债上限。
• 目前永续债主要发行动机为修饰报表、突破发债上限，而非补充项目资本金或金融机构资本。
• 企业发债规模受“累计债券余额不超过净资产40%”限制，永续债可计入权益，从而有效降低资产负债率。

持有人动机

• 永续债相较普通债券提供更高的票息，但该收益是否能够补偿持有人所承担的风险需进一步分析。
• 投资价值分析包括债券资质（主体评级、债项评级）和交易属性（久期、凸性、税收、流动性、融资能力）两个方面。

债券资质

• 主体评级：大部分发行人信用评级较高，集中在AA以上，AAA评级占比达90%。
• 债项评级：债项评级与主体评级相关，主要取决于发行条款设置，如赎回动机、利息延期支付权及次级属性。
• 国际评级机构：通常认为永续债不会影响发行人信用评级，其信用风险补偿可参考同类型、同期限、同一主体及债券评级的不含权券收益率。

交易属性

1. 久期：由于赎回动机不强，久期拉长，导致对利率敏感性较强。
2. 凸性：赎回动机强的永续债可能在低利率条件下表现出负凸性。
3. 税收：永续债利息及资本利得均需缴税，无免税待遇。
4. 流动性：存量永续债流动性尚可，与普通城投债或产业债5年期品种基本相当。
5. 融资能力：永续债理论上可质押，但上清所新规规定其在净额清算业务中无法质押，仅在逐笔全额方式下可质押。

发行结果分析

• 永续债发行利率普遍在同初始期限同评级普通债券二级市场估值基础上溢价100bp左右。
• 发行溢价异质性较强，如14云能投MTN002溢价215bp，而14大唐新能MTN001溢价仅60bp。
• 影响因素：
  • 企业性质：央企溢价较低，地方国企和民企溢价较高。
  • 行业：上游周期性行业（如煤炭、钢铁）溢价较高，汽车、建筑、电力等行业相对较低。
  • 企业规模：净资产规模较大的企业溢价较低。
  • 利润状况：净利润较低的企业溢价较高，但利润并非唯一决定因素。
  • 市场情况：市场行情较好时溢价较高，流动性紧张时溢价也可能上升。

重要图表与数据

• 图1：企业资金来源概览。
• 图2：中国存量公募永续债行业结构。
• 图3：从投资人角度分析永续债的框架。
• 图4：中国存量公募永续债发行主体评级结构。
• 图5：中国存量公募永续债发行主体性质结构。
• 图6：可赎回权带来的负凸性特征。
• 图7：中国存量公募永续债换手率尚可。
• 图8：永续债发行利率走势与二级市场估值。
• 图9：永续债发行利率走势与资金价格。
• 图10：企业所有制对发行溢价的影响。
• 图11：行业对发行溢价的影响。
• 图12：企业净资产对发行溢价的影响。
• 图13：企业净利润对发行溢价的影响。
• 图14：市场行情对发行溢价的影响。
• 图15：资金价格对发行溢价的影响。

表格概览

• 表格1：标普永续债债项评级原则。
• 表格2：永续债发行人首个赎回日的赎回动机分析。
• 表格3：5年期AAA公募永续债发行溢价一览。
• 表格4：中国存量公募永续债条款一览。

结论

永续债在中国市场仍处于试点阶段，条款设置较为简单，且未赋予发行人利率延期支付的权利或次级性。因此，其股性主要取决于首个赎回日利率调整是否构成赎回激励。总体来看，市场对永续债的溢价存在较大差异，主要受发行人性质、行业、企业规模及市场环境影响。投资者在考虑永续债时需综合评估其资质与交易属性，以判断其投资价值与风险。