20141020-华泰证券-公募基金的一些思考_6_调息对A类份额影响分析-一年定存利率调整对永续A类份额的影响分析_14页_852kb

文档内容总结

核心内容

本报告主要探讨了一年定存利率调整对永续A类份额隐含收益率的影响，并分析了调息对永续A类份额定价的短期冲击与长期影响。报告指出，永续A类份额具有特殊的“票息”结构，其收益率由“一年定存+固定利差”确定，因此在央行调整一年定存利率时，将对A类份额的隐含收益率产生双重影响：一是约定收益率的调整，二是债市收益率的变动。

主要观点

1. 永续A类份额的隐含收益率计算：

   • 传统隐含收益率公式为：$ r \approx \frac{R_0}{P_A - (Nav_A - 1)} $，但在调息后，该公式不再适用。
   • 修正隐含收益率公式为：$ r = \frac{R_1}{P_A - R_0 + t R_1} $，该公式更为准确，误差控制在0.01%以内。

2. 调息对隐含收益率的影响：

   • 调息对隐含收益率的影响由三个因素决定：约定收益率的相对变动比例（$\delta R$）、调息前的隐含收益率（$r$）以及距离下一次定期折算的时间（$t$）。
   • 调息前后价格不变时，隐含收益率变动比例可近似为：$\delta r \approx \delta R - \delta R (1 + \delta R) r \cdot t$。

3. 不同永续A类份额的反应差异：

   • 由于约定收益率的固定利差不同，调息对不同永续A类份额的隐含收益率影响存在差异。
   • 例如，一年定存下降50BP时，银华稳进隐含收益率被动下降8.22%（约55BP），而建信央视50A下降6.57%（约44BP）。

4. 市场反应的非理性现象：

   • 在调息当日，永续A类份额的隐含收益率变动幅度远高于长端信用债，表明市场对其定价存在偏差。
   • 市场对调息对A类份额的影响认识不足，导致价格出现短期非理性波动。

5. 定价基准的变化：

   • 在纳入质押回购库之前，永续A类份额参考10年期AA+企业债定价相对合理。
   • 若允许质押回购，隐含收益率将向AAA企业债靠拢，从而改变其定价基准。

关键信息

• 永续A类份额的特点：

  • 票息浮动，采用“一年定存+固定利差”计算。
  • 存在不定期折算机制，可能影响久期和隐含收益率。

• 调息对隐含收益率的影响机制：

  • 调息将导致约定收益率的调整，从而影响A类份额的定价。
  • 隐含收益率的变动不仅取决于约定收益率的变动，还与距离下一次折算的时间和原隐含收益率相关。

• 历史调息案例：

  • 自2008年以来，央行共进行了三轮大的定存利率调整，分别对应降息、升息和再次降息。
  • 永续A类份额隐含收益率在调息前后出现明显变动，且其变动幅度远高于长端信用债。

• 市场反应分析：

  • 银华稳进等永续A类份额在调息当日隐含收益率变动幅度显著高于长端信用债。
  • 说明市场对调息对A类份额的影响认识不足，存在非理性定价。

• 未来展望与建议：

  • 随着利率市场化进程的推进，永续A类份额的定价基准应逐步从一年定存转向市场化利率。
  • 建议使用修正隐含收益率公式进行更精确的定价分析，同时关注市场对调息的反应是否理性。

结论

永续A类份额的隐含收益率受到调息的双重影响，即约定收益率的调整与债市收益率的变动。在调息后，其价格变动包含短期冲击与长期趋势两部分。市场对永续A类份额的定价存在非理性现象，尤其在调息当日，隐含收益率变动幅度显著高于长端信用债。随着市场对永续A类份额认识的加深，其定价机制将逐步趋于合理。