流动性溢价视角看永续债与私募债投资价值：_永续性价比下降，私募仍有机会-20200528-华泰证券-17页_578kb

固定收益研究专题总结

核心内容概述

本报告聚焦于2020年永续债与私募债的市场表现及投资价值，分析了发行情况、利差变化以及配置策略。报告指出，尽管永续债和私募债的发行规模保持高位，但整体估值压降，导致配置价值弱化。同时，私募债在中低评级及城投领域仍有价值挖掘空间。

主要观点

永续债

• 发行情况：永续债发行规模和净融资额维持高位，主要集中在信用资质较强的AAA及国有企业。
• 估值压降：永续债的超额利差和绝对收益处于偏低位置，利率低位导致久期风险加大，配置价值弱化。
• 分评级利差：
  • AAA评级永续债超额利差持续走低，短久期品种压降更显著。
  • AA+评级永续债超额利差处于历史高位，相比AAA级溢价更高。
  • AA评级永续债超额利差扩大，但总体仍处于相对高位。
• 分行业利差：
  • 超额利差较高的行业为煤炭、农林牧渔、租赁、钢铁、城投。
  • 钢铁、煤炭、租赁等行业因疫情和行业需求疲软，利差波动上行。
• 个券利差：
  • AAA评级永续债收益率自2019年起显著下行，超额溢价压缩。
  • 优质主体如吉林城建、山西交开投、北控水务集团等超额利差较高。

私募债

• 发行情况：私募债发行集中在中低评级主体，城投债占比较高，2020年5月略有回落。
• 分评级利差：
  • AAA评级私募债超额利差略有压降，但整体认可度较高。
  • AA+评级私募债超额利差较为稳定，但内部差异扩大。
  • AA评级私募债长久期超额利差上行，风险补偿要求提升。
• 分行业利差：
  • 超额利差较高的行业为化工、食品饮料、城投、建筑工程等。
  • 疫情冲击下，投资者对盈利修复及偿债能力存在担忧。
• 个券利差：
  • 部分城投及企业如新沂交投、启东创投、郑蒲港新区建投等超额利差较高，仍有挖掘空间。

关键信息

永续债

• 发行主体：以AAA及国有企业为主，融资环境分层，高等级国企融资顺畅。
• 市场环境：资金利率及利率债收益率波动加大，永续债久期风险加大。
• 投资策略：警惕估值风险和条款风险，对被记入权益的永续债要求更高风险补偿。
• 风险提示：违约风险、债券估值风险、流动性及条款风险。

私募债

• 发行主体：以地方国企为主，城投债占比较高。
• 市场环境：私募债融资环境改善，偿债能力尚可，满足机构对收益率的需求。
• 投资策略：中低评级私募债仍有价值挖掘空间，但需适度下沉，提防尾部风险。
• 风险提示：违约风险加大、债券估值风险、流动性及条款风险。

结论

• 永续债：整体配置价值弱化，需警惕估值和条款风险，建议关注高评级主体及行业超额利差。
• 私募债：城投债融资环境改善，仍有挖掘空间，但需注意风险补偿及尾部风险。

附录：图表目录（摘要）

• 图表1：永续债发行规模和净融资额维持高位
• 图表2：永续债存量主体评级分布（按只数）
• 图表3：永续债存量企业性质分布（按只数）
• 图表4：市场融资环境分层、国企净融资维持保持正值
• 图表5：各评级永续债超额利差
• 图表6：永续债分行业超额利差
• 图表7：AAA评级永续债中债估值收益率自19年明显下行
• 图表8：永续债主体超额利差
• 图表9：私募债发行与到期
• 图表10：私募债存量主体评级分布（按只数）
• 图表11：私募债存量企业性质分布（按只数）
• 图表12：各评级私募债超额利差
• 图表13：私募债分行业超额利差
• 图表14：私募债超额利差

投资建议

• 永续债：需关注估值风险及条款风险，避免配置久期较长的品种。
• 私募债：中低评级及城投债仍有挖掘空间，但需适度下沉，防范尾部风险。