永续债、私募债投资价值分析-20191011-华泰证券-23页_1mb

永续债与私募债投资价值分析总结

核心内容

本文主要分析了2019年永续债与私募债的投资价值及结构性机会。由于信用债收益率处于较低水平，投资者开始关注永续债与私募债的利差空间。重点包括永续债的溢价来源、不同评级和行业的利差表现，以及私募债的市场特征和溢价原因。

主要观点

• 永续债投资价值：国有企业是永续债的主要发行主体，其信用资质整体优良。永续债的溢价来源于流动性不足、展期及利率下调风险、再融资能力影响等。中高等级永续债存在一定的利差挖掘空间，尤其是AA+评级永续债的超额利差较高，反映了投资者对中低评级债券的风险补偿要求。
• 私募债投资价值：私募债主要由中低评级地方国企发行，流动性差且信息透明度低。私募债的利差总体较薄，但高等级私募债仍具吸引力。随着信用风险增加，投资者对私募债的风险补偿也有所提高。

关键信息

永续债

1. 发行主体与市场表现

• 国有企业是永续债发行的主力，其中地方国企和央企占比分别为65.85%和29.05%。
• 2019年9月，永续债发行金额1963亿元，净融资额1791.5亿元，创历史新高。
• 永续债成交量占信用债总成交量的比例在2019年三季度有所提升。

2. 溢价来源

• 流动性受限：永续债的投资者主要为保险、券商资管、基金专户等，商业银行参与较少。
• 条款风险：存在展期及利率下调风险，影响投资者收益。
• 再融资能力：企业能否实现低成本再融资是判断永续债偿还能力的关键。

3. 分评级利差

• AAA评级永续债：剩余期限在0-1年的平均超额利差在96BP左右，1-3年在102BP左右，3-5年在72BP左右。
• AA+评级永续债：超额利差均值在156BP以上，尤其在2019年年初以来持续走高。
• AA评级永续债：超额利差在189BP左右，且在2019年初以来持续扩大。

4. 分行业利差

• 城投：超额利差较高，主要受政策不确定性和地方债清理影响。
• 地产：因融资政策趋严，信用风险增加，超额利差也较高。
• 化工、煤炭、农林牧渔：因盈利能力偏弱，投资者担忧其偿债能力。
• 电力：由于企业资质较强，超额利差较低。
• 其他行业：如汽车、机械设备等，超额利差较低，但样本量较小。

5. 个体利差

• 超额利差较高的主体：包括淮安城资、红狮、盐城交控、新城控股、启迪环境等。
• 部分主体的超额利差超过150BP，显示其潜在投资价值。

私募债

1. 发行主体与市场表现

• 发行主体：主要为地方国企和城投，占比超过80%。
• 发行规模：2019年9月私募债发行金额和净融资额有所回落，但年初以来整体发行规模较高。
• 成交活跃度：自2018年初以来，私募债成交活跃度下降，2019年三季度占信用债成交量的1.51%。

2. 溢价来源

• 信息透明度低：私募债信息披露较少，投资者面临更高的信息不对称风险。
• 流动性差：私募债交易活跃度低，市场流动性较差。
• 信用风险担忧：私募债违约比例上升，尤其是2019年达到27%，对弱资质主体影响较大。

3. 分评级利差

• AAA评级私募债：超额利差在20BP以内波动，但内部分化较大。
• AA+评级私募债：超额利差升降不一，短久期的利差走阔，长久期的利差收窄。
• AA评级私募债：超额利差波动不大，但内部存在较大分化，弱资质主体的利差较高。

4. 分行业利差

• 城投、地产、化工、煤炭、休闲服务：超额利差较高，主要由于政策不确定性和行业景气度下滑。
• 非银金融：因发债主体信用资质较好，超额利差较低。
• 钢铁：虽为周期性行业，但发行主体信用资质靠前，超额利差较低。

投资策略

• 关注中高等级永续债：在信用分层和风险偏好回落的背景下，中高等级永续债具有较好的投资价值，尤其注意规避条款陷阱。
• 关注高等级私募债：虽然私募债利差较薄，但AAA评级私募债仍具吸引力，投资者可考虑其性价比。
• 风险提示：需关注企业自身信用风险、债券估值、流动性及条款风险，尤其注意弱资质主体的展期风险和再融资能力。

图表参考

• 图表1：期限利差压缩
• 图表2：等级利差分化
• 图表3：永续债存量主体评级分布
• 图表4：永续债存量企业性质分布
• 图表5：永续债主要行业分布
• 图表6：永续债近期发行规模和净融资额创新高
• 图表7：2019年3季度永续债成交活跃度提升
• 图表8：延期利率上调债券
• 图表9：展期及利息递延债券
• 图表10：延期利率下调债券
• 图表11：AAA评级永续债超额利差
• 图表12：AA+评级永续债超额利差
• 图表13：AA评级永续债超额利差
• 图表14：永续债主体超额利差
• 图表15：私募债存量主体评级分布
• 图表16：私募债存量企业性质分布
• 图表17：私募债存量行业分布
• 图表18：私募债发行与到期
• 图表19：2019年三季度私募债成交活跃度下降
• 图表20：私募债超额利差
• 图表21：AA+评级私募债超额利差
• 图表22：AA评级私募债超额利差
• 图表23：私募债分行业超额利差

风险提示

• 企业自身信用风险
• 债券估值风险
• 流动性风险
• 条款风险