金融债定价机制系列之一：从利率弱相关到强正相关，大行永续债利差深度复盘-20231010-申万宏源-20页_1mb

银行永续债利差与利率关系分析报告总结

核心内容概述

本报告通过分析国有大行永续债利差走势，研究其背后驱动因素的演变过程，为永续债投资决策提供参考。报告指出，国有大行永续债利差与利率的关系经历了从弱相关到强正相关的转变，这一变化主要由流动性与配置力量驱动。

主要观点

• 利差与利率关系变化：2020年8月以前，利差与利率呈现背离；2020年8月后，两者趋于同步，利差与利率拐点基本对应。
• 驱动因素：国有大行永续债利差的主要驱动因素包括机构投资偏好、资本补充债券的股本属性、以及不设置票面利率跳升机制带来的高票息优势。
• 流动性改善：随着机构对永续债的增配及换手率提升，流动性溢价逐渐下行。
• 配置力量增强：2021年后，机构对永续债的配置需求增加，使得品种利差中枢明显下行。
• 波动性加大：2022年末债市调整带来的“疤痕效应”使得市场对永续债的预期更加敏感，导致其波动性加大。
• 当前利差分析：截至2023年9月28日，国有行永续债的信用利差、超额利差、以及较银行普通债的利差分位数均处于相对低位，具有一定的性价比。

关键信息

利差与利率关系

• 2019-2020年：利差与利率走势背离，信用利差与利率债相关性较弱。
• 2021-2023年：利差与利率走势趋于一致，相关性增强，利差以利率为锚。

利差分位数与收益率

• 信用利差：2023年9月28日，隐含AAA-级5年期银行永续债信用利差为79BP（分位数36.7%），较银行普通债利差为51BP（分位数43.4%），较二级资本债利差为12BP（分位数25.6%）。
• 超额利差：隐含AAA-级5年期超额利差为12BP（分位数17.8%）。

历史走势分析

• 2019年：永续债票面利率偏高，高票息优势显著，成为较好的底仓配置品种。
• 2020年：收益率下行不及利率债和银行普通债，导致信用利差被动抬升。
• 2021年：机构增配与“做波段”资金推动利差下行。
• 2022年：利差与利率拐点基本对应，但年末因理财赎回等因素，波动性加大。
• 2023年：利差向下回落，尚未突破前期低点，品种博弈空间有所打开。

配置与流动性

• 机构配置：2021年非法人机构（如银行理财、公募基金）对银行永续债的持仓量显著增加。
• 流动性改善：流动性溢价逐渐下降，基金交易行为增多，导致利差波动较大。
• 风险权重：银行永续债对于银行自营资金的风险权重仍为250%，相较二级资本债更具稳定性。

投资分析意见

• 关注机会：当前国有大行核心一级资本充足率较高，基本面在同业占优，利差分布较为均匀。
• 流动性溢价：随着9月债市利率调整至高位，银行永续债性价比再次提升。
• 板块机会：可关注流动性溢价重回高位后的系统性机会，尤其是高评级永续债。
• 风险提示：需警惕个券因期限缩短导致的利差变化、债券市场超预期调整及银行信用风险。

关键图表与数据

• 图1-图4：展示国有行永续债信用利差、超额利差及与其他债券品种的利差变化。
• 图5-图18：反映永续债换手率、持仓量及条款差异。
• 表1-表5：提供2019年以来的利差与利率债相关性分析、各期限利差数据及当前利差情况。

风险提示

• 个券利差变化：随着期限缩短，个别时点利差可能出现较大变化。
• 市场波动：债券市场可能发生超预期调整，需关注风险。
• 信用风险：银行信用风险可能对永续债利差产生影响。

投资建议

• 关注流动性溢价：流动性溢价回升时，可考虑布局。
• 配置策略：机构可考虑配置高评级永续债，利用其相对稳定的信用利差。
• 风险控制：需综合考虑市场波动及银行信用风险，避免单一品种过度集中。

附注

• 本报告由申万宏源研究团队发布，包含证券分析师金倩婧、王胜、王雪蓉的分析。
• 报告提供详细的历史数据与图表分析，便于投资者理解永续债利差变化趋势及投资机会。