20180204-中泰证券-中泰证券信用品周报_永续债的条款_定价与18年潜在风险面面观_16页_1mb

永续债的条款、定价与18年潜在风险面面观总结

核心内容

本文由中泰证券分析师齐晟撰写，分析了永续债的发行条款、定价机制以及2018年的潜在风险，重点探讨了其对发行人与投资者的影响，同时回顾了2018年2月初信用债市场表现。

主要观点

• 永续债条款对发行人有利
  永续债赋予发行人较强的灵活性，包括赎回、延期、递延支付利息的权利，且约束较小。大部分永续债被发行人计入权益资本，有助于降低杠杆率。

• 高票息、高资质吸引投资者
  永续债通常具有更高的票面利率，AAA、AA+、AA等级的永续债分别拥有90bp、40bp、20bp的溢价。高等级债券的票息性价比更高，更受市场欢迎。

• 利率调整机制对投资者有保护作用
  永续债的利率调整机制为“当期票面利率 = 当期基准利率 + 初始利差 + 跳升基点”，跳升基点越高，对投资者的保障越强。AAA发行人的跳升基点普遍超过300bp，且3+N年期限的债券对投资者更有利。

• 信用利差拆分分析
  信用利差由期限溢价、信用风险溢价和流动溢价三部分组成。评级调整对信用利差的影响最大，尤其是AA以下发行人的调整票面利率保护较弱，且面临再融资困难，延期可能性较大。

• 2018年永续债投资价值分析
  评级调整对永续债投资价值的负面影响最大。AAA等级的债券因高资质和高跳升基点，调整票面利率与重新发行利率的差值最大，赎回意愿最高。而AA-、A+等级债券受评级下调影响较大，其超额利差走扩压力显著。

• 市场表现回顾
  2018年2月初，信用债一级市场发行规模回落，但净融资反弹。二级市场收益率整体上行，信用利差走扩，尤其是城投债和部分行业如采掘、传媒、电子、化工、通信的超额利差扩大，而房地产、纺织服装、钢铁等行业的超额利差收窄。

• 流动性风险
  永续债的流动性溢价较高，尤其受到广义基金等持仓主体的影响。在监管趋严背景下，流动性压力显著，银行等投资主体因风险权重较高，对永续债的投资热情有限。

关键信息

• 永续债存续规模：截至2018年1月29日，存续规模达9149亿元，以中票和证券公司债为主。
• 发行人类型：当前存续永续债中，94%为国有企业发行。
• 票面利率与基准利率：AAA、AA+、AA等级永续债的票面利率分别为5.51%、5.73%、6.07%，高于普通债券。
• 跳升基点分布：90%以上的永续债跳升基点在300bp以上，AAA发行人中超过96%的跳升基点超过300bp。
• 评级调整情况：在634只永续债中，主体评级调高的占比为5.41%，调低的为1.69%，整体信用资质增强，但低等级债券波动较大。
• 流动性影响：永续债的流动性溢价较高，主要由广义基金持有。监管趋严和流动性收缩可能进一步影响其市场表现。
• 市场交易情况：短融交易量强势反弹，达到近半年高点，而中票、企业债、公司债等成交量下降，显示市场风险偏好较低。

风险提示

• 超额利差可能因样本采集问题与市场真实情况存在偏差。
• 监管政策可能超预期收紧，影响市场流动性。
• 低等级永续债在评级下调时可能面临更大的延期风险和超额利差走扩压力。

投资建议

• 高等级永续债（如AAA）更具投资价值，因其票息保护较好，信用风险较低。
• 低等级永续债（如AA-、A+）受评级调整影响较大，需谨慎对待。
• 投资者应关注流动性变化和监管政策对市场的影响。

附录图表说明

• 图表1：永续债发行期限以5+N、3+N为主。
• 图表2：永续债发行人以国企为主。
• 图表3：跳升基点与主体评级无明显相关性。
• 图表4：跳升基点与债务期限无明显相关性。
• 图表5：永续债发行人主体资质偏高。
• 图表6：永续债超额利差基本为正，高低等级走势分化。
• 图表7：不同等级永续债的调整票面利率与重新发行利率的差值。
• 图表8：主体评级调整情况。
• 图表9：取消、推迟发行梳理。
• 图表10：债券违约情况。
• 图表11：信用债发行规模回落。
• 图表12：企业债发行规模依旧较低。
• 图表13：部分行业发行规模情况。
• 图表14：短融收益率基本持平。
• 图表15：中票收益率上行为主。
• 图表16：城投债收益率震荡。
• 图表17：中票信用利差走扩。
• 图表18：城投债信用利差继续走扩。
• 图表19：大部分行业超额利差收窄。
• 图表20：部分行业超额利差走扩。
• 图表21：短融二级市场交易量强势反弹。

结论

2018年永续债市场面临评级调整、流动性收缩等多重风险，但高票息、高资质的债券仍具吸引力。投资者应重点关注高等级债券的票息保护和评级稳定性，同时警惕低等级债券可能面临的延期和利差走扩风险。