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永辉超市（601933）总结

核心内容

永辉超市作为国内零售行业的重要参与者，凭借“工匠”思维在零售行业持续深耕，形成了独特的竞争优势。公司以生鲜为特色经营，成功抵御线上冲击，并通过多品牌体系和区域扩张实现了业绩的快速增长。在2017年，公司被给予“买入”评级，盈利预测和目标价均被上调，体现出对永辉未来发展的看好。

主要观点

• 行业竞争环境优化：外资超市因租金上涨和线上冲击频频关店，而内资超市则在区域市场深耕，永辉在其中脱颖而出，凭借精细化管理实现全国扩张。
• 竞争优势难模仿：永辉通过“采购+物流+陈列+运营+管理”五大环节构建起难以复制的竞争优势，尤其在生鲜品类的管理和供应链建设方面表现突出。
• 盈利与估值提升：公司2017年一季度净利润增长显著，但分析师认为该季度是全年最低增速，未来几个季度净利润增速将加速。预计2017-2019年营收将分别达到610亿、747亿、912亿，净利润分别达到20.5亿、27.6亿、36.2亿，对应PE分别为33、24、19倍，目标价为8.6元，较当前仍有20%上涨空间。
• 未来增长潜力大：公司计划通过“云超+云创+云商+云金”四轮驱动战略，实现营收超过3000亿，净利率有望达到5%以上。

关键信息

• 财务表现：2016年营收492.32亿元，净利润12.42亿元，2017年一季度营收152.61亿元，净利润74.4亿元。公司毛利率保持在20%左右，净利率有望提升至5%以上。
• 门店布局：截至2017年一季度末，公司已在19个省市开设520家门店，总面积达444万平米，形成七大区域布局。
• 物流体系：公司拥有12个物流中心，覆盖全国70%的商品配送需求，生鲜冷链物流系统正在加紧建设。
• 品牌体系：包括红标店、绿标店、会员店、优选店和超级物种等，涵盖从平价超市到高端体验店的多样化业态。
• 自有品牌建设：与达曼国际、牛奶公司等合作，发展自有品牌服饰和食品，提升品牌影响力和利润空间。

投资要点

• 盈利预测上调：2017-2019年营收分别为610亿、747亿、912亿，净利润分别为20.5亿、27.6亿、36.2亿，对应PE分别为33、24、19倍。
• 估值与评级：参考同行业可比公司，给予永辉2017年40倍PE的估值，合理股价为8.6元，维持“买入”评级。
• 未来展望：公司计划通过扩张和优化经营效率，实现营收和净利率的双重增长，未来三年有望进入高增长通道。

行业分析

• 生鲜市场潜力大：中国生鲜市场渗透率低，未来有望向海外模式靠拢，超市渠道具备较大发展空间。
• 生鲜电商发展受限：生鲜电商面临高损耗、高物流成本等问题，盈利难度大，难以成为主流消费渠道。
• 农改超推动发展：政府支持的“农改超”政策促进了超市在生鲜领域的扩张，永辉通过源头直采和供应链优化，实现了商品优质低价。

同业比较

• 外资超市退场：沃尔玛、家乐福等外资超市因租金上涨和线上冲击，纷纷关闭门店。
• 内资超市分化：永辉与百联股份、联华超市、华润万家等实现全国扩张，而多数内资超市仍深耕区域市场，业绩分化明显。
• 区域竞争格局：中百集团、步步高、家家悦等在不同区域占据主导地位，与永辉形成竞争。

公司分析

• 竞争优势：永辉在生鲜采购、物流配送、陈列布局、运营管理和制度创新方面形成了独特优势。
• 采购体系：采用统采、直采和联采模式，降低采购成本，提升商品质量与价格竞争力。
• 物流配送：全国物流中心网络初步形成，生鲜冷链物流系统加紧建设，提升配送效率。
• 陈列布局：注重商品展示和动线设计，提升门店坪效和顾客体验。
• 管理机制：推行“赛马机制”和“合伙人制度”，激发员工积极性，优化决策流程。

财务数据及盈利预测

关键假设点

• 门店培育周期缩短，员工开店积极性增加，预计2017-2019年新开门店分别为108家、122家、141家。
• 成熟区域毛利率稳定，新区和次新区仍有提升空间。
• 每平方米经营面积员工薪酬费用预计逐年小幅上升。
• 物业租金涨幅放缓，预计2017-2019年每平方米日租金为0.85元。

有别于大众的认识

• 收入增长潜力：市场普遍认为永辉收入接近天花板，但分析师指出，其全国布局是通过供应链能力和差异化竞争手段实现的，发展空间远大于高鑫零售。
• 净利率提升空间：市场认为超市净利率极限为3%-4%，但永辉通过毛利率提升和费用压缩，有望达到5%以上。

股价表现的催化剂

• 业绩超预期：公司业绩持续增长，是股价上涨的主要驱动力。

核心假设风险

• 通货紧缩：可能导致成本下降，影响盈利。
• 新开门店培育期拉长：可能影响收入增长速度。
• 业绩不达预期：可能影响投资者信心和股价表现。