20140228-招商证券-永辉超市-601933.SH-生鲜护城河明显_经营效率持续提升_14页_381kb

报告摘要

永辉超市（601933.SH）详细总结

核心内容概述

永辉超市作为一家快速扩张的超市企业，凭借其在生鲜经营方面的核心优势和强大的异地扩张能力，展现了良好的发展潜力。尽管公司在2013年出现部分区域毛利率下滑及第四季度业绩放缓的情况，但整体仍保持增长态势，且未来增长预期良好。公司推行合伙人机制，有效激发了员工积极性，同时通过规模效应和供应链优化，缓解了人力成本上涨的压力。

主要观点

新区经营效率提升
- 河南、江苏等新区亏损明显缩小，华东大区收入翻番，河南大区增长50%左右。
- 北京、安徽等次新区域增长稳定，均达28%左右。
- 新区毛利率和平销均显著提升，表明公司经营能力强劲，全国扩张信心增强。
综合毛利率小幅下滑
- 2013年综合毛利率为16.21%，较上年下降0.28个百分点。
- 生鲜毛利率下降0.58个百分点，食品用品下降0.26个百分点，但服装毛利率上升2.14个百分点。
- 第四季度收入增长25.6%，净利润增长2.5%，主要受新开门店数量增加及毛利率下滑影响。
财务费用大幅下降
- 2013年财务费用为8200万元，同比减少44.6%，主要因偿还短期融资券。
- 公司保持收入及毛利的快速增长，有助于缓解人工成本压力。
生鲜经营优势明显
- 公司核心竞争力在于生鲜经营，具有显著的差异化和复制能力。
- 生鲜市场具有高增长潜力，未来将向“两头大，中间小”的产业链格局发展。
产地直采非核心壁垒
- 产地直采并不构成竞争门槛，关键在于对产品价格和信息的跟踪能力。
- 永辉通过与多家优秀农民合作社建立关系，保证了货源稳定、质量可控，并有效降低采购成本。
投资建议
- 维持“强烈推荐-A”评级，预计2014年和2015年EPS分别为0.56元和0.68元。
- 一旦小非减持完毕，将是买入良机。公司具备强劲的异地拓展能力和供应链效率提升能力，可覆盖人力成本上涨压力。

关键信息

财务数据

2013年：营业收入305.4亿元，同比增长23.7%；净利润7.21亿元，同比增长43.5%；每股收益0.46元。
主要股东：张轩松持股20.3%。
财务费用：2013年为8200万元，同比下降44.6%。
每股净资产（MRQ）：3.5元。
ROE（TTM）：12.5%。

门店扩张情况

2013年新开门店46家，全年新增门店数为46家，已开业门店达288家。
截至2013年底，公司门店经营面积达262.56万平方米。
预计未来三年每年新开门店50家左右。

成本与收益

人工成本：2013年人均薪酬约3.6万元，年增长10%-16%。
门店合伙人机制：激发员工积极性，提高运营效率。
财务预测：2014年和2015年EPS分别为0.56元和0.68元。

风险因素

宏观经济波动：可能影响消费者信心。
新门店培育期：低于预期可能影响盈利。
人工成本上升：可能对利润造成压力。

表格概览

表1：主要子公司经营情况

主要子公司	2011年净利润(百万元)	2012年净利润(百万元)	2013年净利润(百万元)
重庆永辉超市有限公司	222.15	287.83	332.47
福建闽侯永辉商业有限公司	102.59	132.44	124.05
永辉物流有限公司	-	77.77	122.84
永辉超市河南有限公司	-	-40.45	-22.54
江苏永辉超市有限公司	-	-29.11	-15.76
辽宁永辉超市有限公司	-	-54.73	-73.18

表2：各大区收入及毛利率情况

地区名称	主营业务收入占比(%)	主营业务收入占比比较上年增减(%)	营业收入比上年增减比率(%)	本期毛利率(%)	毛利率比上年增减(%)
福建大区	33.45	-2.96	13.34	17.71	-0.82
华西大区	36.8	-1	20.1	16.53	0.02
北京大区	14.07	0.55	28.39	14.25	-0.05
安徽大区	5.6	0.24	28.89	16.19	0.95
华东大区	5.1	1.96	100.71	13.29	2.1
河南大区	2.62	0.81	78.39	13.76	2.18
东北大区	2.35	0.4	48.69	10.69	0.8
合计	100	0	23.37	16.21	-0.28

表3：公司13年分品类收入及成本

分产品	营业收入(百万元)	营业成本(百万元)	主营业务收入占比(%)	毛利率(%)	营业收入比上年增减(%)	营业成本比上年增减(%)	毛利率比上年增减(%)
生鲜及加工	13,461.06	11,796.57	45.95	12.37	22.83	23.66	下降0.58%
食品用品	13,733.22	11,294.15	46.87	17.76	25.26	25.66	下降0.26%
服装	2,103.59	1,458.29	7.18	30.68	15.23	11.78	增加2.14%
合计	29,297.87	24,549.01	100	16.21	23.37	23.79	下降0.28%

表4：第四季度新开门店

开店项目	地址	开店时间	租赁期限/自有	总面积(m²)
红豆广场店	江苏省镇江市	2013/10/23	20年	18578
太阳宫店	北京市朝阳区	2013/10/31	15年	12816
双楠店	四川省成都市	2013/11/8	15年	5917
兰馨大道店	重庆市渝北区	2013/11/8	17年	9047
大儒世家店	福建省福州市	2013/11/13	15年	10008
风临路店	重庆市南岸区	2013/11/13	15年	7000
笛扬路店	浙江省绍兴市	2013/11/15	15年	13867
汇珑新天地店	广东省广州市	2013/11/20	15年	13800
大明宫万达店	陕西省西安市	2013/11/22	15年	14348
黄山路大溪地店	安徽省合肥市	2013/11/30	20年	11500
凤凰城店	河南省郑州市	2013/11/30	20年	17862
红叶路店	重庆市渝北区	2013/11/30	15年	4200
冠和富广场店	重庆市忠县	2013/11/30	自有	10000
杭州湾世纪金源店	浙江省慈溪市	2013/12/15	15年	12512
北城天街店	四川省成都市	2013/12/19	15年	10295
太康店	福建省宁德市	2013/12/20	15年	8000
唐延路店	陕西省西安市	2013/12/20	20年	28110
江宁万达店	江苏省南京市	2013/12/21	15年	13977
金源滨海新城店	福建省福州市	2013/12/28	16年	9180
平宁路店	福建省龙海市	2013/12/28	15年	9540
通河路店	上海市宝山区	2013/12/28	20年	15334
富大厦店	河北省石家庄市	2013/12/31	20年	6494
容辰广场店	河北省张家口市	2013/12/31	20年	14000

表5：公司门店分布情况

地区	店数	面积
福建	104	680598
重庆	79	564862
北京	20	248297
安徽	17	179796
贵州	6	65355
河南	11	145931
天津	2	30941
河北	8	134745
浙江	4	54123
江苏	15	208734
四川	7	86831
辽宁	5	64925
吉林	2	30488
黑龙江	2	30190
陕西	2	42458
广东	3	41969
上海	1	15334
全国	288	2625577

表6：销售额同店同比（两年期）

业态	门店数	2013年销售额（百万元）	同比增减（%）
大卖场	40	7679.1	5.09
卖场	110	14982.6	4.62
社区店	43	2363.3	1.96
BRAVO精致超市	2	329.8	12.64
合计	195	25354.8	4.61

表7：公司人工成本及门店数量

项目	2010	2011	2012	2013
应付职工薪酬(元)	701648757	1119879524	1673706204	2078397150
应付职工薪酬增长	-	59.61%	49.45%	32.61%
职工人数	27759	39899	51365	57561
职工人数增加	-	12140	11466	10000
平均人工薪酬(年/人)	25276	28068	32585	36169
平均人工薪酬增长	-	11.04%	16.09%	11.00%
全年新开门店	34	48	45	46
总门店数量	156	204	249	288
全年新增面积（平方米）	340000	520000	480000	571100
总经营面积(平方米)	1050000	1570000	2050000	2625600

表8：利润表

项目	2011	2012	2013	2014E	2015E
营业收入	17732	24684	30543	37262	45460
营业成本	14318	19859	24682	30108	36686
营业税金及附加	83	115	139	169	206
营业费用	2295	3329	4148	5030	6137
管理费用	404	644	705	857	1046
财务费用	49	148	82	60	98
资产减值损失	16	24	3	0	0
公允价值变动收益	0	(11)	18	18	18
投资收益	22	13	(1)	(1)	(1)
营业利润	588	568	801	1055	1304
营业外收入	36	127	180	180	180
营业外支出	22	31	36	36	36
利润总额	603	664	945	1199	1448
所得税	135	161	224	284	343
净利润	468	503	722	915	1106
少数股东损益	1	1	1	1	2
母公司所有者净利润	467	502	721	914	1104
EPS（元）	0.61	0.65	0.46	0.56	0.68

主要财务比率

指标	2011	2012	2013	2014E	2015E
营业收入增长率	44%	39%	24%	22%	22%
营业利润增长率	50%	-3%	41%	32%	24%
净利润增长率	53%	8%	44%	27%	21%
毛利率	19.3%	19.5%	19.2%	19.2%	19.3%
净利率	2.6%	2.0%	2.4%	2.5%	2.4%
ROE	11.5%	11.4%	12.2%	14.0%	15.1%
ROIC	9.0%	10.3%	9.9%	11.5%	13.9%
资产负债率	57.0%	59.5%	54.4%	54.6%	54.2%
净负债比率	14.2%	7.2%	6.7%	5.8%	2.2%
流动比率	1.1	1.0	1.1	1.0	1.0
速动比率	0.7	0.5	0.6	0.5	0.4
EPS	0.61	0.65	0.46	0.56	0.68
每股经营现金	0.75	2.39	1.09	0.95	1.13
每股净资产	5.30	5.75	3.63	4.03	4.50
每股股利	0.20	0.20	0.13	0.17	0.20
PE	21.4	19.9	29.4	23.2	19.2
PB	2.5	2.3	3.6	3.2	2.9

图表说明

图1：公司各区域主营业务毛利率，显示福建、华西等成熟区域毛利率较高。
图2：单季度综合毛利率，第四季度毛利率下降，影响净利润增长。
图3：公司门店数量增长图，显示门店数量持续增加。
图4：公司单季度财务费用，显示财务费用大幅下降。
图5：短期融资券利息，显示公司偿还债务后财务费用下降。
图6：生鲜产业链理想格局，显示公司未来发展方向。
图7：正向能效循环图，显示公司通过规模效应和供应链优化实现盈利。
图8：单季度收入及增速，显示公司收入增长稳定。
图9：单季度利润及增速，显示公司利润增长良好。
图10：单季度毛利率及管理费用率，显示毛利率小幅下降，管理费用率上升。
图11：单季度营销费用率及财务费用率，显示营销费用率上升。
图12：永辉超市历史PE Band，显示PE处于合理区间。
图13：永辉超市历史PB Band，显示PB处于合理区间。

总结

永辉超市凭借其在生鲜经营上的核心优势，实现了全国范围内的快速扩张，并通过密集布点策略提升了运营效率。尽管存在财务费用下降和毛利率小幅下滑的问题，但公司整体仍保持增长态势。未来，随着门店数量和规模的进一步扩大，公司有望通过规模效应和供应链优化提升盈利能力，应对人力成本上涨压力。目前，公司维持“强烈推荐-A”的投资评级，预计2014年和2015年EPS分别为0.56元和0.68元，具备较强的市场竞争力和增长潜力。

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