核心内容概述
永辉超市（601933.SH）在2013年上半年业绩大幅增长，净利润同比增长100%，折合EPS为0.25元，超市场预期。公司维持“强烈推荐-A”的投资评级，主要基于其在新区的业绩改善、财务费用下降、生鲜经营优势及扩张能力等因素。
主要观点
1. 新区业绩持续改善，规模效应明显
- 公司在新进入的苏皖、河南、东北等区域，虽然初期毛利率较低，但经过培育后显著提升。
- 例如，河南大区和东北大区的主营业务毛利率从2011年的2.9%和5.4%分别提升至2013年的11.6%和9.9%。
- 公司上半年新开了13家门店，门店密集布点提升了运营效率，缩短了新店培育期，加速盈利实现。
2. 财务费用下降，人工成本压力缓解
- 公司因短期融资券发行导致财务费用上升，但在2013年财务费用明显下降，从12年前三季度的1.48亿元降至2013年一季度的2629万元。
- 人力成本占费用比重约40%，公司虽面临提薪压力，但收入及毛利的快速增长可有效缓解该压力。
- 2013年公司人均薪酬预计为3.6万元，增速为11%。
3. 生鲜经营优势显著，市场空间广阔
- 生鲜是永辉的核心竞争力，其差异化经营能力较强，且具备较强的复制能力。
- 生鲜经营难度大，但永辉通过产业链整合与精细化管理，建立了以生鲜为主打的差异化优势。
- 公司对生鲜产品价格及质量信息的跟踪能力，是其采购的核心竞争力。
4. 产地直采不构成壁垒，信息跟踪才是关键
- 产地直采虽有助于降低成本，但非竞争壁垒，关键在于对产品价格、质量、生产周期等信息的掌握。
- 永辉通过建立广泛的农民合作社关系，确保了货源稳定与成本优势。
关键信息
股价表现
- 当前股价：12.61元
- 上半年绝对表现：3%
- 上半年相对表现：11%
财务数据
| 项目 |
2013年中报 |
2012年中报 |
2011年中报 |
2010年中报 |
| 净利润（亿元） |
7.38 |
5.03 |
4.68 |
3.05 |
| EPS（元） |
0.48 |
0.61 |
0.65 |
0.40 |
| 毛利率 |
19.5% |
19.5% |
19.3% |
19.1% |
| ROE（TTM） |
14.1% |
- |
- |
- |
| 资产负债率 |
54.7% |
- |
- |
- |
营收与利润预测
| 年份 |
营收（亿元） |
营业利润（亿元） |
净利润（亿元） |
| 2013E |
31.514 |
8.80 |
7.38 |
| 2014E |
39.644 |
11.54 |
9.44 |
门店扩张情况
| 年份 |
全年新开门店 |
总门店数量 |
| 2012 |
45 |
249 |
| 2013 |
40 |
289 |
人工成本及门店增长
| 项目 |
2010 |
2011 |
2012 |
2013E |
| 应付职工薪酬（万元） |
701648757 |
1119879524 |
1673706204 |
2219502563 |
| 平均人工薪酬（年/人） |
25276 |
28068 |
32585 |
36168.87 |
财务比率
| 比率 |
2013E |
2014E |
| PE |
26.3 |
20.5 |
| PB |
3.4 |
3.0 |
| ROE |
12.9% |
14.8% |
| ROIC |
12.5% |
14.4% |
| 资产周转率 |
2.5 |
2.7 |
| 存货周转率 |
7.8 |
7.7 |
投资策略
- 核心优势：生鲜经营能力强，带动客流增长，提升门店竞争力。
- 扩张能力：年均50家门店的扩张速度，通过区域密集布点实现规模效应。
- 盈利提升：门店大卖场化，提升高毛利产品销售占比，同时通过供应链优化降低成本。
- 未来展望：公司有望保持快速发展，通过规模效应与供应链效率覆盖人力成本上涨压力。
风险因素
- 宏观经济波动可能影响消费者信心。
- 新门店培育期可能低于预期。
- 人工成本大幅上升可能影响利润。
投资评级
- 短期评级：强烈推荐（公司股价涨幅超基准指数20%以上）
- 长期评级：A（公司长期竞争力高于行业平均水平）
附：分析师信息
- 杨夏：经济学硕士，招商证券零售行业分析师，拥有2年美的集团及零售公司研究经验。
- 曾敏：英国伦敦大学（UCL）经济学硕士，雷丁大学ICMA系国际证券、投资及银行学一等荣誉学士，自2011年起从事零售行业研究。
- 刘军：经济学硕士，2012年加入招商证券，从事零售行业研究。
重要声明
本报告由招商证券股份有限公司编制，基于合法取得的信息，分析基于各种假设，仅供参考，不构成投资建议。报告内容及观点与分析师薪酬无直接或间接关系。
