行业轮动系列（一）：中期行业配置方案，根据供需变化和商业特征把握行业景气上行机会-20211031-东北证券-25页_1mb

证券研究报告总结

核心内容概述

本报告是东北证券发布的行业轮动系列报告第一篇，旨在探讨通过分析行业商业模式和财务报表指标，把握行业景气上行机会。研究方法主要围绕两个维度：根据商业特征判断行业景气度和根据行业融资需求变化判断景气变化。通过结合这两个维度，进一步提高行业配置的胜率和超额收益。

主要观点

• 行业景气度变化可通过财务报表中的关键指标进行判断，如预收款项、合同负债、净利率、经营活动现金流净额、在建工程、营业费用率、存货周转率、应收账款周转率等。
• 通过分析行业融资需求（如增发预案数量）来判断行业扩产意愿，从而识别景气变化。
• 在结合供需变化进行行业筛选时，胜率和超额收益均有所提升，特别是在2021年10月，推荐行业为电子、机械、食品饮料。
• 不同行业具有不同的景气驱动机制，需根据其商业模式进行分类，从而选择合适的判断指标。

关键信息

一、行业分类与指标选择

二、行业景气判断结果

1. 基于商业模式的景气判断

• 组合年化收益：18.26%

• 年化波动：36.94%

• 年化超额收益：9.50%

• 行业景气判断胜率：61.43%（绝对胜率）和59.48%（相对胜率）

• 食品饮料：绝对胜率69.57%，平均收益4.38%

• 农林牧渔：绝对胜率66.67%，平均收益6.82%

• 创新型行业：绝对胜率63.15%，平均收益7.79%

• 零售和服务行业：绝对胜率53.38%，平均收益4.92%

• 周期资源类行业：绝对胜率47.22%，平均收益10.32%

• 其他周期行业：绝对胜率61.67%，平均收益5.23%

2. 基于融资需求的景气判断

• 组合年化收益：16.67%

• 年化波动：25.34%

• 年化超额收益：8.20%

• 行业景气判断胜率：61.19%（绝对胜率）和48.42%（相对胜率）

• 传媒：绝对胜率60.00%，平均收益2.14%

• 电力及公用事业：绝对胜率63.64%，平均收益4.69%

• 电力设备及新能源：绝对胜率64.10%，平均收益3.75%

• 电子：绝对胜率56.52%，平均收益2.32%

• 机械：绝对胜率66.07%，平均收益2.09%

• 食品饮料：绝对胜率56.52%，平均收益2.32%

3. 供需结合的景气判断

• 组合年化收益：23.01%

• 年化波动：38.84%

• 年化超额收益：13.86%

• 行业景气判断胜率：63.04%（绝对胜率）和64.98%（相对胜率）

• 推荐行业：食品饮料、电子、机械

三、行业轮动表现

• 2021年10月推荐行业：电子、机械、食品饮料
• 行业景气判断的胜率与超额收益：整体呈现正向收益，且胜率较高，其中电子和机械表现突出
• 风险提示：宏观市场变化、政策变化、模型失效等

数据支持与图表说明

• 图1、图2：传统库存周期的分析
• 图3：各行业预收款项占流动负债比（2020年报）
• 图4：能繁母猪存栏量与猪肉价格关系
• 图5：各行业研发费用占营业收入比（2020年报）
• 图6：各行业净利率 vs 存货周转率（2020年报）
• 图7、图8：中国神华营业成本构成（2015年报和2020年报）
• 图9：各行业固定资产投资完成额（2017年，万亿）
• 图10：基于商业模式的景气行业组合净值表现
• 图11：各行业相对胜率及平均超额散点图
• 图12、图13：各行业DOL和DFL水平（2015-2020平均）
• 图14、图15：各行业增发和债券融资规模占比（2007至今）
• 图16：基于融资需求增加的景气行业组合净值表现
• 图17：供需结合景气行业组合净值表现

行业景气判断逻辑

• 食品饮料行业：以订单销售为主，关注预收款项、合同负债和经营活动现金流净额
• 农林牧渔行业：关注净利率和营业收入，因其生产资料特性
• 创新型行业：关注研发投入和资本开支，如在建工程和预收款项
• 零售和服务行业：关注营业收入、存货周转率和营业费用率，以衡量效率和规模
• 周期资源类行业：关注净利率、库存资产比率和应收账款周转率，因其周期性较强
• 其他周期行业：关注净利率、在建工程、预收款项和经营活动现金流净额，结合融资需求进行判断

总结

• 通过行业分类和财务报表指标分析，可有效判断行业景气度
• 融资需求的变化，如增发预案数量，可作为行业扩产意愿的判断依据
• 结合供需变化进行行业选择，可进一步提升胜率和超额收益
• 各行业表现分化明显，需结合具体行业特征进行判断
• 本文为金融工程研究，主要服务于资产配置和行业配置，投资建议需结合市场环境和政策变化

分析师信息

• 王琦：东北证券金融工程首席分析师，具有证券投资咨询执业资格
• 周飞鹏：东北证券金融工程高级分析师，研究方向包括因子选股、资产配置
• 李严：东北证券金融工程组研究人员，研究方向为资产配置和基金产品
• 王添云：研究助理

风险提示

• 宏观市场变化
• 政策变化
• 模型失效风险

投资评级说明

• 买入：未来6个月内，股价涨幅超越市场基准15%以上

• 增持：未来6个月内，股价涨幅超越市场基准5%至15%之间

• 中性：未来6个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至5%之间

• 减持：未来6个月内，股价涨幅落后市场基准5%至15%之间

• 卖出：未来6个月内，股价涨幅落后市场基准15%以上

• 行业投资评级：

  • 优于大势：未来6个月内，行业指数收益超越市场基准
  • 同步大势：未来6个月内，行业指数收益与市场基准持平
  • 落后大势：未来6个月内，行业指数收益落后于市场基准

数据来源

• 数据来源：Wind、东北证券
• 本文数据起点为2007年1季度报，以2009年1季度报作为结果输出起点