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证券研究报告总结：PPI高位回落下成长风格仍占优

核心内容概述

本报告分析了PPI高位回落背景下成长风格的投资机会，指出在PPI回落与非食品CPI保持韧性的情况下，成长板块仍具有优势，而消费和金融板块的“抱团”预期可能上升，但难以产生超额收益。同时，报告也探讨了当前市场环境，包括宏观流动性、风险偏好、行业配置等，并提供了相关风险提示。

主要观点与关键信息

1. PPI与CPI的关系

• PPI主导趋势：PPI和CPI的数值基本由PPI决定，应分开讨论。
• 非食品CPI更具参考意义：由于超级猪周期对食品价格的影响较大，非食品CPI更能反映实际的两类通胀组合。
• 历史经验：自2005年以来，仅有2次PPI高位回落同时非食品CPI保持韧性的组合，分别是2015年1月至2015年10月和2017年12月至2018年10月，且均伴随全球需求端全面下滑。

2. 行业表现特征

• 成长板块：两次组合中成长板块表现差异较大，主要与产业周期趋势有关。2015年“互联网+”背景下成长表现强劲，而2018年中美贸易摩擦影响下成长偏弱。
• 周期板块：整体偏弱，但第一次组合表现稍强，因起点估值较低。
• 消费板块：前半段盈利韧性强，后半段因需求全面下滑而盈利受损，呈现“抱团消费”与“抱团瓦解”的特征。
• 金融板块：整体在后半段发力，主要因市场全面回落下金融蓝筹相对抗跌，但基本面未改善。

3. 当前市场环境

• PPI回落预期上升：煤炭、钢铁等商品价格回落明显，政策调控下PPI高位回落预期增强。
• 成长板块占优：新能源、军工、TMT等成长板块处于新的长期景气周期中，预计风格占优。
• 周期板块偏弱：当前周期板块估值分位数已达2013年经济结构转型后的75%分位数，PPI回落下或偏弱。
• 消费板块性价比不高：盈利较弱，估值较高，未来2年盈利对应的PEG仍有1.73，难以产生超额收益。
• 金融板块基本面未改善：净息差仍处于2010年以来绝对低位，短期“抱团”难以持续。

4. 市场趋势与业绩

• 三季报影响有限：历史数据显示，三季报对11月市场表现的催化作用不明显。
• 业绩真空期关注景气度：预计新能源、半导体、军工等高景气板块仍具支撑。

5. 宏观流动性与外资

• 宏观流动性偏中性：国内货币政策保持合理充裕，但受海外Taper预期影响，流动性整体偏中性。
• 外资流入存在波动：11月美联储Taper可能放缓外资流入速度。

6. 风险偏好

• 风险偏好偏中性：六中全会召开、房产税政策、信用风险及中美博弈等因素影响风险偏好。
• 政策对市场有支撑：六中全会召开对市场情绪有提振作用。
• 信用风险压制：恒大事件等影响可能加剧信用利差，压制风险偏好。

7. 行业配置建议

• 关注估值景气匹配度：新能源相关周期成长、风电、半导体、军工等子板块估值偏低但景气度高。
• 关注政策导向行业：大众消费（旅游、酒店、餐饮、体育）、新基建（特高压、5G）、专精特新小巨人等。
• 关注预期改善行业：煤炭价格回调，电力企业盈利或改善。
• 关注日历效应：机械、地产、家电等板块在11月表现较好。

行业配置要点

1. 估值景气匹配

• 新能源相关周期成长：如风电、半导体等。
• 军工板块：受益国防现代化，订单充足，逆周期性强。
• 消费科技龙头：如恒瑞医药、立讯精密等，调整幅度接近历史45%深度调整中枢，中长期布局价值显现。

2. 政策导向

• 大众消费：旅游、酒店、餐饮、体育等。
• 新基建：特高压、5G建设等。
• 专精特新小巨人：机械、化工、电子等制造业细分领域。

3. 预期改善

• 电力企业：煤炭价格回落，盈利有望改善。
• 半导体与通信：受益于出口替代和国产替代逻辑。

4. 日历效应

• 机械、地产、家电：在11月表现较好。

风险提示

• 海外疫情超预期：可能影响全球经济和需求。
• 经济修复与政策出台不及预期：可能压制市场表现。
• 中美博弈反复：可能影响市场情绪和外资流入。

数据支持

• PPI-CPI剪刀差：主要由PPI走势决定。
• 商品价格回落：如煤炭、钢铁价格大幅下跌。
• 新能源车销量：9月同比高增159%。
• 半导体销售额：8月强劲增长。
• 信用债到期规模：四季度较大，可能影响市场情绪。
• 机构重仓股调整幅度：如恒瑞医药、立讯精密等达到45%左右。

结论

在PPI高位回落、非食品CPI保持韧性背景下，成长风格仍占优，消费与金融板块“抱团”预期可能上升但难有超额收益。建议关注新能源相关周期成长、科技、军工等高景气板块，以及政策导向的大众消费和新基建领域。同时，需警惕海外疫情、经济修复不及预期及中美博弈等因素对市场的影响。