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渠道多元、IP矩阵强化，21A业绩延续高增

核心内容总结

泡泡玛特在2021年实现了强劲的业绩增长，全年营收达44.91亿元，同比增长78.66%；净利润8.55亿元，同比增长63.24%；调整后净利润10.02亿元，同比增长69.62%。其中，2021年第二季度（21H2）营收27.18亿元，同比增长60.29%；净利润4.96亿元，同比增长29.73%；调整后净利润5.66亿元，同比增长37.41%。整体来看，收入符合预期，但利润增速有所放缓，主要受到工艺升级和原材料价格上涨的影响。

主要观点

□ 渠道结构多元，电商持续高增

• 2021年渠道收入拆分：

  • 零售店：16.73亿元（+67.00%）
  • 线上渠道：18.79亿元（+97.42%）
  • 机器人商店：4.70亿元（+42.94%）
  • 批发及其他：4.68亿元（+102.83%）

• 各渠道毛利率：

  • 零售店：61.9%（-0.10pct）
  • 线上渠道：64.2%（-2.20pct）
  • 机器人商店：68.8%（-3.50pct）
  • 批发及其他：41.2%（-3.50pct）

• 21H2渠道占比：

  • 零售店：36.72%
  • 线上渠道：44.18%
  • 机器人商店：8.91%
  • 批发及其他：9.32%

• 线上渠道表现：

  • 抽盒机：8.98亿元（+92.56%）
  • 天猫旗舰店：5.99亿元（+47.46%）
  • 京东旗舰店：1.43亿元（+295.96%）

• 22年展望：公司计划在抖音等新平台加大投入，线上渠道将继续多元化发展。

□ IP矩阵强化，用户粘性强且会员可拓展空间广阔

• 2021年收入过亿的IP：已达7个，其中Molly、SkullPanda、小甜豆等IP表现尤为突出。

  • Molly：7.05亿元（+97.55%）
  • SkullPanda：5.95亿元（+1423.76%）
  • 小甜豆：1.62亿元（+458.1%）
  • 新IP小野：销售额超5000万元

• 2021年新增注册会员：1218万人（+164%），累计达1958万人，复购率达56.5%（20年为46%），用户粘性强。

• IP&新品储备：2022年公司将继续丰富IP及产品矩阵，推动业绩持续增长。

□ 工艺升级&原材料影响利润率，费用控制良好

• 毛利率变化：

  • 2021年全年毛利率：61.43%（-1.99pct）
  • 2021H2毛利率：60.39%（-2.17pct）

• 费用率变化：

  • 销售费用率：24.63%（-0.44pct）
  • 管理费用率：12.41%（+1.28pct）

• 2021年经调整净利率：22.3%（-1.19pct）

□ 产品与渠道双轮驱动，出海业务贡献新增量

• 2022年及以后预测：

  • 收入预计：2022年65.09亿元（+44.96%）、2023年87.48亿元（+34.39%）、2024年111.55亿元（+27.52%）
  • 归母净利润预计：2022年12.68亿元（+48.51%）、2023年16.60亿元（+30.90%）、2024年20.62亿元（+24.16%）

• 估值：对应PE分别为30.59X、23.37X、18.82X，维持买入评级。

关键信息

• 线上渠道增长显著：尤其是京东旗舰店和抽盒机小程序，增速远超其他渠道。
• IP矩阵持续扩张：新IP如SkullPanda和小野表现亮眼，推动业绩增长。
• 线下门店稳步扩张：截至2021年底，国内零售店288家，机器人商店1861家，海外门店7家。
• 费用控制良好：尽管销售费用略有下降，管理费用略有上升，但整体费用率控制较好。
• 出海业务加速：2022年计划海外门店扩张40-50家，注重本土化运营。

财务摘要

风险提示

• 疫情反复影响
• 新品推广不及预期
• 海外推广不及预期
• 原材料大幅上涨