深度报告-20210620-浙商证券-博瑞医药-688166.SH-博瑞医药深度报告_从_难_到_大_拓展的API平台_20页_2mb

博瑞医药深度报告总结

核心内容

博瑞医药是一家非典型原料药供应商，其核心竞争力在于高研发强度和高净利率，通过技术平台化和规模化拓展，从单一高壁垒、高溢价利基品种向多品种、大体量市场空间过渡。公司正在加速拓展品种梯队和下游规模化市场份额，从依赖单一利基品种过渡到分享多品种、大体量、高壁垒的市场空间。

主要观点

• 技术驱动：公司通过微生物发酵、高难度药物合成工艺、药物新晶型及靶向递送等技术平台，实现了工艺优化、成本降低和产品纯度提升，从而在原料药领域建立了显著的技术壁垒。
• 品种延伸：公司从依赖高难利基品种（如卡泊芬净、米卡芬净）向品类丰富、大小兼顾的格局转变，国内集采和制剂端放量带来业绩增长。
• 规模化效应：公司通过自主申报和联合审评方式参与带量采购，实现制剂商业化和一体化，同时加强吸入制剂、ADC及创新药布局，提升市场竞争力。
• 盈利预测：预计2021-2023年EPS分别为0.6、0.85、1.21元/股，2021年6月15日收盘价对应2021年73倍PE，低于可比公司平均，具备估值提升空间。
• 投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级，主要基于其技术壁垒、品种拓展和国内外市场并行的发展策略。

关键信息

技术能力

• 发酵半合成技术平台：如奥利万星和米卡芬净，通过新发酵方法和培养基优化，提高产率和降低成本。
• 多手性药物合成平台：如恩替卡韦，优化合成路线，提高纯度和产率。
• 靶向高分子偶联平台：如BGC0222，具有更强的肿瘤抑制效果和更低的毒性。
• 非生物大分子平台：如超顺磁氧化铁，缩短生产步骤，降低成本。

品种迭代

• 2016-2020年：公司收入产品数量从集中到分散，表明业绩增长波动性下降。
• 2020年：制剂收入占比约4.6%，主要来自磺达肝癸钠注射液和注射用醋酸卡泊芬净。
• 产能扩张：公司加大吸入制剂和抗肿瘤API产能投资，如博瑞（山东）原料药一期项目，预计贡献5.14亿收入和19%的投资收益率。

制剂拓展

• 制剂商业化：公司制剂销售采用与外部代理商合作模式，扩大产品价值。
• 制剂产能：苏州瑞博工厂在注射剂、吸入剂和口服制剂方面有大量扩产项目，预计未来几年制剂收入将持续增长。
• 国内集采：恩替卡韦原料药受益于国内集采政策，销售量有望维持20%以上增长。

盈利预测

• 2021-2023年：主营收入分别为1173、1655、2285百万元，净利润分别为246、350、496百万元。
• 毛利率：预计2021-2023年毛利率分别为55.9%、55.6%、55.7%，收入占比分别为81.5%、80.9%、79.9%。
• 产品权益分成：收入占比分别为8.3%、8.0%、7.8%，毛利率均为100%。
• 技术转让或服务：收入占比分别为4.5%、4.5%、4.5%，毛利率稳定在70%左右。

风险提示

• 生产安全与质量风险：可能影响交付和客户信任。
• 制剂销售不及预期：若核心制剂品种销售增速低于预期，将影响原料药收入。
• 创新药投入风险：如BGC0222、BGC0228等创新药项目可能因临床失败影响业绩。
• 汇率波动风险：可能对海外收入产生负面影响。
• 订单交付波动：可能导致季度业绩波动。

估值与评级

• 2021年PE：73倍，低于可比公司平均（111.8倍），估值具有提升空间。
• 投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级，主要基于其技术壁垒、品种拓展和国内外市场并行的发展策略。

催化剂

• 创新药项目取得新进展：如ADC药物和创新药。
• 国内外制剂发展超预期：如恩替卡韦和磺达肝癸钠制剂销售增长。

可比公司

• 奥翔药业：EPS 0.36、0.75、1.13元，PE 77.8、47.4、31.6倍。
• 键凯科技：EPS 1.43、1.75、2.31元，PE 120.1、126.7、96.0倍。
• 皓元医药：EPS 2.30、2.62、3.78元，PE 137.7、120.0、83.2倍。
• 平均估值：PE 111.8、98.0、70.3倍。
• 博瑞医药：PE 97.4、73.2、51.4倍。

财务摘要

总结

博瑞医药通过技术平台化和规模化拓展，从高壁垒原料药向多品种、大体量市场转型。公司具备较强的工艺设计和研发能力，产品结构丰富，制剂端和原料药端均有增长潜力。尽管面临一定的风险，但其在国内外市场的发展策略和技术创新，使其具备良好的增长前景和估值提升空间。