20220530-东北证券-东北固收转债深度_可转债下修条款博弈探究_37页_2mb

报告摘要

可转债下修条款博弈探究总结

核心内容

本报告主要分析了可转债下修条款的触发原因、影响因素及投资者策略，旨在帮助投资者识别可能下修的可转债标的并利用下修带来的博弈机会。

主要观点

下修原因分类：发行人行使下修权利的原因主要分为被动和主动两类。被动下修通常是为了规避回售带来的资金压力，主动下修则可能是为了配合大股东减持、促进转股以调整财务结构，或金融行业公司补充资本金。
下修触发条件：近年来，可转债下修条款显著标准化，主要触发条件为“任意连续30个交易日中至少有15个交易日正股股价低于转股价格的85%”。
下修紧迫性打分体系：构建了包含行业属性、规避回售、大股东减持、利润优化需求、短期有息负债及利息偿还能力、剩余期限、转债平价水平、转股价历史分位等八项指标的下修迫切程度打分体系，总分100分，得分越高，下修意愿越强。

关键信息

下修条款历史演变

第一阶段（2001-2006年）：下修条款较为灵活，下修流程包括触发、董事会提议、实施，下修幅度可由董事会自行决定或需股东大会批准。
第二阶段（2006年至今）：下修条款更加标准化，需股东大会三分之二以上表决通过，修正后的转股价格不得低于股东大会前20交易日正股均价及前一日正股均价，部分可转债还需不低于最近一期每股净资产和股票面值。

历史下修案例特征

金融行业：金融类可转债下修案例共27例，其中银行可转债10例（9例下修，1例未下修），证券非银可转债1例（未下修），期货非银可转债1例（未下修）。
规避回售：52例可转债案例中，26例下修，26例未下修，下修的案例中，多数为资金难以覆盖回售规模且可转债价格低于回售价格。
大股东减持：328例案例中，41例下修，287例未下修，下修后转股价一般较为充分，但未下修案例中也存在大股东减持驱动下修的情况。
促进转股调整财务结构：584例案例中，76例下修，下修后转债平价普遍低于未下修案例，且剩余期限较短的可转债下修更迫切。

下修迫切程度打分体系

打分规则：
- 行业属性（20%）：金融类（100分），非银金融类（50分），非金融类（0分）。
- 规避回售（25%）：进入回售期且触及回售比例，经营活动现金流/可转债余额 < 1，且可转债价格 < 回售价格（100分），进入回售期且触及回售比例，经营活动现金流/可转债余额 < 1，但可转债价格 > 回售价格（50分），其他（0分）。
- 大股东减持（5%）：大股东持有可转债、有股权质押、且可转债价格 < 100（100分），大股东持有可转债、有股权质押（70分），大股东持有可转债（30分），其他（0分）。
- 利润优化需求（5%）：财务费用/归母净利润 > 50%（100分），30% < 财务费用/归母净利润 ≤ 50%（80分），20% < 财务费用/归母净利润 ≤ 30%（60分），10% < 财务费用/归母净利润 ≤ 20%（40分），5% < 财务费用/归母净利润 ≤ 10%（20分），财务费用/归母净利润 ≤ 5%（0分）。
- 短期有息负债及利息偿还能力（5%）：经营活动现金流/(利息费用+短期负债) ≤ 60%（100分），60% < 经营活动现金流/(利息费用+短期负债) ≤ 100%（80分），100% < 经营活动现金流/(利息费用+短期负债) ≤ 120%（60分），120% < 经营活动现金流/(利息费用+短期负债) ≤ 150%（40分），150% < 经营活动现金流/(利息费用+短期负债) ≤ 200%（20分），经营活动现金流/(利息费用+短期负债) > 200%（0分）。
- 剩余期限（15%）：剩余期限 ≤ 2年（100分），2年 < 剩余期限 ≤ 3年（75分），3年 < 剩余期限 ≤ 4年（50分），4年 < 剩余期限 ≤ 5年（25分），剩余期限 > 5年（0分）。
- 转债平价水平（20%）：转债平价 ≤ 60（100分），60 < 转债平价 ≤ 65（80分），65 < 转债平价 ≤ 70（60分），70 < 转债平价 ≤ 75（40分），75 < 转债平价 ≤ 80（20分），转债平价 > 80（0分）。
- 转股价历史分位（5%）：转股价历史分位 > 85%（100分），70% < 转股价历史分位 ≤ 85%（80分），55% < 转股价历史分位 ≤ 70%（60分），40% < 转股价历史分位 ≤ 55%（40分），20% < 转股价历史分位 ≤ 40%（20分），转股价历史分位 ≤ 20%（0分）。
调整系数：引入系数 $ K $，若下修条款中有最低转股价格限制或为金融行业，则 $ K = 0 $，否则 $ K = 1 $。