可转债下修条款博弈专题研究_18页_1mb

固定收益专题研究：可转债下修条款博弈

核心内容概述

本报告围绕可转债下修条款的博弈机制进行分析，重点探讨其对发行人和投资者的影响，以及在实际操作中需要注意的事项和筛选建议。

主要观点

• 下修条款的作用：下修条款旨在保护发行人，通过降低转股价以促进转股，减轻公司还本付息压力，同时对投资者有利。
• 下修条款的触发条件：一般为连续 $m$ 个交易日中至少 $n$ 个交易日的收盘价低于转股价格的 $x%$，其中 $m$ 多数为30天，$n$ 为10天、15天或20天，$x$ 为70%、80%、85%或90%。
• 下修条款的实施流程：下修方案需董事会提议并经股东大会三分之二以上表决通过，实施过程存在不确定性。
• 下修对转债平价的影响：下修后，转债平价大概率回归面值，但部分案例因下修不到位或正股价格波动导致偏离面值。

关键信息

1. 可转债主要发行条款

• 发行价格：每张面值100元，全部平价发行。
• 债券期限：最短1年，最长6年，目前多数为6年。
• 票面利率：累进利率，多数第一年利率不超过1%。
• 发行方式：包括原股东优先配售、网下发行和网上发行。
• 信用评级：需委托具有资格的资信评级机构进行。
• 转股价格调整：因送股、增发等情形需调整转股价格。
• 下修条款：触发后需董事会提议并经股东大会通过。

2. 转股价下修的原因分析

• 减轻公司财务压力：当股价持续下跌时，下修可促使投资者转股，缓解公司还本付息压力。
• 改善资本结构：下修有助于公司降低负债，优化财务结构。
• 大股东减持诉求：2018年以来，下修案例增多，部分与大股东减持有关。
• 下修条款的实施限制：下修是董事会的权利，且需股东大会通过，投资者处于被动地位。

3. 转股价下修促进转债平价回归面值

• 转债平价计算公式：转债平价 = 面值 / 转股价 × 正股现价。
• 下修后平价趋势：下修后，转债平价通常回归面值，但部分案例因股价波动或下修不彻底导致偏离。

4. 博弈转股价下修的注意事项

• 两个关键时点：董事会下修决议公告日和股东大会决议公告日。
• 董事会公告日：可转债价格通常上涨，但时点难以预测。
• 股东大会公告日：价格波动较大，下修可能失败。
• 下修失败原因：包括下修议案未获通过、下修不到位或正股价格大跌。

筛选建议

1. 排除已回售的可转债

• 航信转债：2019年8月9日已回售，下修概率较低。

2. 下修概率较小的可转债

• 格力转债：股价长期低于下修触发价，且公司曾回购维护股价，余额减少，下修概率较低。

3. 无到期压力的可转债

• 除格力转债外，其余触发下修条款的可转债无到期压力，其中航信转债到期日为2021年6月12日。

4. 进入条件回售期的可转债

• 九州转债、广汽转债、顺昌转债将于2020年1月进入条件回售期。

5. 关注特定类型的可转债

• 价格低于面值、大股东持股比例较高的民营企业可转债：如永鼎转债、林洋转债、小康转债、大丰转债、德尔转债、模塑转债、创维转债、洪涛转债、时达转债、亚太转债、众兴转债、赣锋转债、岭南转债。

图表目录

• 图表1：圣达转债主要发行条款
• 图表2：2018年以来转股价下修后大股东减持的案例
• 图表3：2006年以来转股价下修当日转债平价
• 图表4：可转债从触发下修价格至董事会下修决议公告日期间交易日天数统计
• 图表5：2018年以来下修触发日至董事会下修预案公告日的时间明显缩短
• 图表6：可转债转股价下修两个关键时点可转债涨跌幅统计
• 图表7：截止2019年8月15日已触发下修条款的可转债统计

分析师信息

• 分析师：郭瑞、李淑芳
• 执业证书编号：S0760514050002、S0760518100001
• 邮箱：guorui@sxzq.com、lishufang@sxzq.com
• 地址：太原市府西街69号国贸中心A座28层、北京市西城区平安里西大街中海国际中心7层
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