专题研究：可转债下修条款博弈专题研究-20190819-山西证券-18页_1mb

报告摘要

固定收益专题研究：可转债下修条款博弈分析

核心内容

本报告围绕可转债的转股价下修条款展开，分析其对发行人与投资者的影响，以及在博弈中应关注的关键时点与筛选建议。

主要观点

下修条款的定义
转股价下修条款是指在可转债存续期间，当公司股票在任意连续m个交易日中至少有n个交易日的收盘价低于当期转股价格的x%时，公司董事会有权提出下修方案并提交股东大会审议表决。m多数为30天，部分为20天；n包括10天、15天及20天；x包括70、80、85、90等。
下修条款的双重作用
下修条款对发行人和投资者都有保护作用，但主要是为了保护发行人。当股价持续下跌，投资者不愿转股，公司面临还本付息压力时，下修转股价可促使投资者转股，减轻财务负担。同时，下修后可转换股数增加，对投资者也有一定利好。
下修条款的实施难度
下修是董事会的权利而非义务，且需股东大会通过，需获得出席会议股东所持表决权的三分之二以上同意。因此，投资者在下修过程中处于被动低位，下修条款主要保护发行人。
下修对转债平价的影响
下修后，转债平价大概率回归面值。由于转债平价计算公式为：转债平价 = 面值 / 转股价 × 正股现价，下修后转股价与正股现价更接近，因此平价回归面值。但部分案例中，下修后平价仍与面值偏离，可能因股价波动或下修不彻底。
下修博弈的关键时点
- 董事会下修决议公告日：可转债价格极大概率上涨，但时点难以把握。
- 股东大会决议公告日：时点相对好把握，但价格波动较大。
- 2018年以来，下修触发日至董事会公告日的时间明显缩短，但仍有部分案例延迟较长。
下修失败的案例
如蓝思转债，下修议案未通过股东大会表决，导致价格下跌。
下修与回售的关系
下修通常发生在回售前，若公司已触发回售条款，下修动力减弱。

关键信息

转股价下修原因

减轻财务压力：股价持续下跌，投资者不愿转股，公司面临还本付息压力。
改善资本结构：下修可促使转股，优化资本结构。
大股东减持诉求：部分案例与大股东减持相关，尤其在2018年以来。

转股价下修对转债平价的影响

下修后，转债平价回归面值，但部分案例因股价波动或下修不到位，偏离度较大。

下修博弈的注意事项

董事会下修决议公告日：可转债价格通常上涨，但需关注下修议案是否提出。
股东大会决议公告日：价格波动较大，需关注议案是否通过。
下修失败的后果：价格下跌，如蓝思转债。
下修不彻底的影响：部分案例下修后价格仍高于正股均价，导致平价偏离。

筛选建议

排除已触发回售的可转债：如航信转债。
下修概率较低的可转债：格力转债因股价长期低于触发价且公司回购维护股价，下修概率较小。
关注价格低于面值且大股东持股比例高的民营企业：如永鼎转债、林洋转债、小康转债、大丰转债、德尔转债、模塑转债、创维转债、洪涛转债、时达转债、亚太转债、众兴转债、赣锋转债、岭南转债。