可转债研究：下修的参与姿势-20210321-兴业证券-27页_1mb

可转债下修博弈策略分析总结

核心内容

本报告分析了2021年可转债下修的市场表现与参与策略，指出下修博弈具有较高的确定性收益。年初以来已有11只转债下修或建议下修，其中部分品种（如景20、华安、烽火）的下修超预期，为投资者提供了良好的机会。报告建议投资者关注主动下修和被动下修的策略，通过事前识别和事中参与来获取收益。

主要观点

1. 下修博弈的策略分为两个阶段：

   • 事前埋伏：关注发行人或大股东有下修意愿的品种，通常具有较高的收益确定性。
   • 事中参与：在议案日至下修日之间，根据正股表现进行二次博弈，收益同样较为确定。

2. 主动下修的识别：

   • 关注大股东持有比例超过20%的低价转债。
   • 举牌转债，特别是被资管公司举牌的品种，下修阻力较小。

3. 被动下修的识别：

   • 面临回售压力或即将到期的转债。
   • 考虑公司资金状况和回售触发条件，筛选出符合下修条件的品种。

4. 下修博弈的收益表现：

   • 议案日后，转债平均有超过2%的绝对收益。
   • 下修到位的品种平均收益接近3%，下修失败或不到位的品种收益有限。

5. 正股表现对下修收益的影响：

   • 正股上涨或震荡的品种在议案日后有3%-4%的收益。
   • 正股明显下跌的品种难以获得正收益。

6. 市场策略：

   • 关注低价转债修复过快的问题，推荐估值合理、业绩爆发性强的顺周期白马品种。
   • 建议配置防御性较好、估值不贵的公共事业、交运等板块龙头。

关键信息

• 下修博弈的收益来源：主要来自于主动下修和被动下修的预期管理。
• 事前识别：关注大股东持股比例、转债价格、平价、下修触发比例等指标。
• 事中参与：议案日后转债价格通常上涨，正股表现对收益有显著影响。
• 风险提示：包括基本面变化、流动性变化和监管政策变化等。

推荐品种

主动下修品种

• 世运、锋龙、威派、崇达转2、未来、海澜、北方、天能、特发转2、宁建、湖盐、海环
• 举牌博弈品种：纵横、华体、嘉澳

被动下修品种

• 临近回售期的敖东、大族、特一、湖广、大业、吉视、海澜、亚太、久其、岩土
• 面临到期的九州、辉丰、海印

农商行转债

• 青农转债：存在下修博弈空间，值得关注。

白马组合

• 明泰转债：受益于全球复苏周期，盈利出色。
• 青农转债：存在下修博弈空间，基本面较好。
• 苏银转债：基本面向上，长三角优质品种。
• 南航转债：基本面修复，底仓品种。
• 太阳转债：造纸景气向好，强需求利好文化纸龙头。
• 瀚蓝转债：固废龙头，市场波动时期防守性较好。
• 川投转债：雅砻江水电即将投产，业绩有望增厚。
• 大族转债：激光设备龙头，业绩快速释放。
• 中天转债：海缆与光纤光缆业务头部品种。
• 万青转债：南方水泥价格有望回升，竞争格局改善。

高YTM组合

• 侨银转债：公用事业，YTM保护性较好。
• 强力转债：公用事业，基本面较好。
• 胜达转债：轻工，YTM保护性较好。
• 交建转债：建筑装饰，YTM保护性较好。
• 天能转债：电气设备，YTM保护性较好。
• 贵广转债：传媒，YTM保护性较好。
• 湖广转债：传媒，YTM保护性较好。
• 吉视转债：传媒，YTM保护性较好。
• 建工转债：建筑装饰，YTM保护性较好。
• 靖远转债：采掘，YTM保护性较好。

低价基本面组合

• 亨通转债：通信，中期受益海上风电和特高压建设。
• 中鼎转2：汽车，安全边际较好，中期看好空气悬挂系统继续放量。
• 冀东转债：建筑材料，Q4业绩拐点出现，公司中长期竞争力较强。
• 万青转债：建筑材料，竞争格局改善，南方区域“十四五”建设需求旺盛。
• 朗新转债：计算机，专注于电力用户服务领域信息化建设。
• 伟20转债：公用事业，持续扩张的垃圾焚烧优质运营公司。
• 景20转债：电子，管理能力突出的优质PCB企业。
• 大族转债：电子，激光设备龙头，估值较低。
• 联创转债：电子，光学镜头龙头企业，布局车载镜头。

期权组合

• 华钰转债：有色金属，专注于电力用户服务领域信息化建设。
• 同和转债：医药生物，有较好的期权价值。
• 北陆转债：医药生物，布局车载镜头。
• 众信转债：休闲服务，有较好的期权价值。
• 永安转债：汽车，有较好的期权价值。
• 亚泰转债：建筑装饰，有较好的期权价值。
• 思创转债：计算机，有较好的期权价值。
• 祥鑫转债：机械设备，有较好的期权价值。
• 齐翔转2：化工，有较好的期权价值。
• 海兰转债：国防军工，有较好的期权价值。
• 嘉泽转债：公用事业，有较好的期权价值。
• 天壕转债：公用事业，有较好的期权价值。
• 旺能转债：公用事业，有较好的期权价值。
• 凌钢转债：钢铁，有较好的期权价值。

风险提示

• 基本面变化：公司基本面出现超预期变化。
• 流动性变化：市场流动性出现超预期变化。
• 监管政策变化：监管政策出现超预期变化。

市场策略

• 关注低价转债修复过快的问题：低平价转债估值已回到2020年6月、2019年年底的水平，修复过快，需谨慎参与。
• 配置防御性较好的品种：如公共事业、交运等板块龙头，具备较好的避险能力。
• 关注顺周期白马品种：如有色金属、医药生物等，具备较好的业绩增长潜力。

总结

本报告系统阐述了可转债下修博弈的参与思路，分为事前识别和事中参与两个阶段。通过分析主动下修和被动下修的条件，投资者可以识别出具有下修潜力的品种，并在议案日后进行参与，获取较高的收益。同时，报告建议关注低价转债修复过快的问题，推荐估值合理、业绩爆发性强的顺周期白马品种，并配置防御性较好的公共事业、交运等板块龙头。