华创债券可转债研究手册系列之二：下修博弈面面观-20190531-华创证券-18页_1mb

债券深度报告总结：下修博弈面面观

核心内容

可转债的下修条款赋予发行人向下修正转股价的权利，主要目的是规避回售压力、促进转股、优化资本结构及降低财务费用。下修过程涉及四个关键时点：下修条款触发日、董事会下修议案公告日、股东大会决议通过公告日，以及可转债转股价格变动日。

主要观点

1. 下修诉求多样化

   • 被动下修：为避免回售压力，通常发生在正股价格持续下跌、接近回售触发条件时。
   • 主动下修：包括大股东减持、降低财务费用、补充核心资本等。

2. 下修时机与市场环境相关

   • 下修多发生在大盘走势较弱的时期。
   • 2018年是下修次数最多的年份，共成功下修24次，主要集中在8-12月。
   • 2005年下修次数也较多，集中在5-9月。

3. 下修对转债价格的影响

   • 董事会下修议案公告日后，转债价格大概率上涨，均值约为3%。
   • 股东大会决议公告日，转债价格走势分化，涨幅不及董事会公告日。
   • 下修后，转债平价回升，回售压力降低。

4. 不同角色对下修的立场

   • 发行人：希望通过下修促进转股，优化资本结构，降低财务费用。
   • 持债大股东：希望通过下修减少浮亏，实现减持。
   • 投资者：关注下修带来的转债价格涨幅及转股收益。
   • 未持债股东：担忧股权稀释，可能反对下修。

关键信息

• 下修流程：下修需经过董事会提议、股东大会表决两个阶段，且需满足一定的表决比例。
• 下修失败案例：如2018年8月2日众兴转债、6月27日蓝思转债下修议案未获通过。
• 股权稀释影响：下修可能导致股权稀释，对未持债股东产生不利影响。
• 下修后的表现：下修后转债价格仍与正股走势相关，需关注正股基本面。
• 财务费用影响：下修可降低财务费用，优化资本结构，尤其对上市银行具有重要意义。

重要案例分析

大股东持债比例高的转债

• 中信转债、嘉澳转债、金禾转债、航信转债、海澜转债、太阳转债、亚泰转债、洪涛转债大股东持债比例较高。
• 洪涛转债、嘉澳转债价格低于面值，海澜转债、太阳转债价格接近面值，可能后期存在下修可能。

回售压力较大的转债

• 格力转债处于回售期内，航信转债临近回售期，正股价格低于回售触发价格，存在被动下修可能。

股权稀释比例较低的转债

• 赣锋转债、广汽转债、再升转债、格力转债、航信转债、旭升转债股权稀释比例较低。
• 若考虑潜在稀释比例，洪涛转债、林洋转债、塑膜转债、辉丰转债、双环转债、众兴转债潜在稀释比例变动幅度超过5个pct，下修阻力较大。

风险提示

• 数据收集可能存在误差。
• 正股走势不及预期可能影响下修后的转债表现。
• 下修失败或不彻底，可能导致转债价格未达预期。
• 大股东参与下修可能增加博弈难度。

投资建议

• 投资者应关注董事会议案公告日前后的转债价格波动。
• 博弈下修需结合正股基本面，避免仅依赖下修带来的短期收益。
• 股权稀释对未持债股东影响较大，需评估下修对股权结构的影响。

图表目录

• 图表1：蓝盾转债成功下修的四个时点
• 图表2：《证券发行管理办法》对下修条款的规定
• 图表3：沪深300与下修情况对应
• 图表4：2018年下修次数最多
• 图表5：2018-2019年成功下修34次
• 图表6：以通威转债为例看回售和下修条款设置
• 图表7：山鹰转债（退市）漫长下修之路
• 图表8：大股东持债比例
• 图表9：降低财务费用而下修
• 图表10：蓝思转债会计分录
• 图表11：蓝思转债利息摊销测算
• 图表12：下修后转换价值恢复
• 图表13：董事会议案公布后转债均价提升
• 图表14：下修董事会公告日转债价格上涨统计
• 图表15：董事会议案前后转债价格涨跌幅均值指数
• 图表16：股东大会议案前后转债价格涨跌幅均值指数
• 图表17：截至5月29日可转债下修梳理

结论

下修条款是可转债投资中条款博弈的重要组成部分，其影响涉及多个方面，包括转债价格、股权稀释及财务费用等。投资者需关注下修的关键时点，尤其是董事会议案公告日，并结合正股走势和公司基本面进行综合判断。