20201010-华创证券-浙江龙盛-600352.SH-深度研究报告_全球一体化染料龙头_扩产中间体巩固壁垒_25页_3mb

浙江龙盛（600352）深度研究报告总结

核心内容

浙江龙盛集团股份有限公司是全球一体化染料龙头，核心业务涵盖染料和中间体的生产，同时涉足地产开发、汽车配件、无机化学品、减水剂等多元化领域。公司拥有国内分散染料25%的产能和活性染料17%的产能，占据行业领先地位。通过收购德司达（Dystar），公司获取了7.7万吨染料和5.4万吨助剂产能，以及大量核心专利，进一步巩固其在中高端市场的地位。公司还通过诉讼维权，保障技术独占性，提升行业准入壁垒。

主要观点

• 行业集中度提升：2017-2019年，由于环保风暴和安全事故，江苏等地染料产能大幅减少，国内分散染料CR4达67%，活性染料CR4达59%，行业集中度持续提高。
• 价格支撑强劲：供给收缩和下游纺织品需求恢复为染料价格提供了有力支撑，预计未来价格将维持高位。
• 中间体产能扩张：公司拥有全球间苯二胺65%和间苯二酚51%的产能，计划进一步扩大中间体规模，以增强成本优势和行业控制力。
• 地产业务协同效应：地产业务主要集中在优质地段，通过财务成本资本化降低综合利率，与主业形成资金端协同效应。
• 盈利预测与估值：预计公司2020-2022年归母净利润分别为46亿元、55亿元和59亿元，对应EPS分别为1.42元/股、1.68元/股和1.83元/股。基于行业周期和疫情影响，短期估值可参考10倍PE，2022年对应目标价18.30元，首次覆盖给予“强推”评级。

关键信息

一、公司简介

• 公司前身是上虞县纺织印染助剂厂，1998年更名为浙江龙盛集团股份有限公司。
• 拥有30万吨染料产能，其中分散染料14万吨，活性染料8.8万吨，未来计划提升至35万吨/年。
• 拥有全球间苯二胺65%和间苯二酚51%的产能，占据市场主导地位。
• 通过收购德司达，获得海外高端染料市场准入，并加强专利保护，提升行业壁垒。

二、染料业务分析

• 行业集中度加深：染料行业在环保政策和安全事故影响下，供给格局持续优化，行业集中度提升。
• 需求承压：纺织印染行业受疫情影响较大，但随着海外需求复苏，行业有望回暖。
• 强者恒强：由于行业集中度提升和下游客户对染料的依赖，龙头企业市占率持续上升。

三、中间体业务分析

• 关键原材料控制：中间体是染料生产的必要原料，公司拥有间苯二胺和间苯二酚等核心中间体产能。
• 产能紧张：间苯二胺和间苯二酚因环保政策和事故导致产能减少，市场供不应求，价格持续上涨。
• 未来扩产计划：公司计划新增还原物（2.7万吨/年）、H酸（2万吨/年）、间氨基苯酚（0.9万吨/年）、间酸（0.45万吨/年）和对位酯（2万吨/年）等产能，预计2020年6月后陆续投产。

四、地产业务分析

• 优质项目布局：公司主要开发上海内环核心地段项目，包括大统基地、华兴新城等，合计投资352亿元。
• 资金协同效应：地产项目通过财务成本资本化显著降低综合利率，提升公司融资能力。
• 项目进展：大统基地项目计划于2020年H2启动预售，有望为公司带来业绩增量。

五、盈利预测与估值

• 财务指标：公司2019年归母净利润为50.23亿元，2020-2022年预计分别为46亿元、55亿元和59亿元。
• 估值模型：公司过去10年的估值中枢约为15倍PE，考虑到疫情冲击，短期估值可参考10倍PE，2022年对应目标价18.30元，首次覆盖给予“强推”评级。
• 财务费用：公司融资成本较低，综合利率处于基准利率及以下水平。

六、风险提示

• 新产能不及预期：中间体和染料新产能投放可能受制于政策、技术和市场因素。
• 下游需求恢复不及预期：纺织品需求恢复速度可能影响公司业绩增长。

财务数据概览

投资逻辑

• 公司在核心中间体上一家独大，具备强大的成本控制能力和定价权。
• 染料价格受供需、成本和寡头定价三方面影响，未来有望维持高位。
• 地产业务与主业形成资金协同，提升公司整体盈利能力。
• 通过一体化布局和专利保护，公司竞争优势显著，有望持续受益于行业集中化趋势。

报告亮点

• 系统性剖析染料和中间体行业趋势，明确公司一体化优势具有高壁垒特征。
• 中间体扩产驱动业绩增长，下游需求复苏支撑公司维持高毛利率。
• 公司在核心中间体上的垄断地位使其具备长期竞争优势。

图表目录

• 图表1：浙江龙盛历史沿革
• 图表2：德司达高端染料价格高于普通染料
• 图表3：德司达营收情况
• 图表4：浙江龙盛股权结构
• 图表5：公司产能布局
• 图表6：公司营收结构
• 图表7：公司毛利结构
• 图表8：分业务营收占比
• 图表9：分业务毛利占比
• 图表10：龙盛主要子公司2019财年数据
• 图表11：染料种类
• 图表12：2019年全球染料产量占比
• 图表13：国内染料进出口情况
• 图表14：分散染料进出口情况
• 图表15：活性染料进出口情况
• 图表16：国内染料产量情况
• 图表17：2019年染料产量分布
• 图表18：2019年分散/活性染料产能分布情况
• 图表19：染料产业发展相关政策
• 图表20：近年来染料表观消费量情况
• 图表21：规模以上印染布产量情况
• 图表22：涤纶产量情况
• 图表23：棉纱产量情况
• 图表24：布产量情况
• 图表25：历年染料价格复盘
• 图表26：印染布中染料成本占比较低
• 图表27：龙头企业染料业务毛利率对比
• 图表28：中间体产业链
• 图表29：间苯二胺全球产能
• 图表30：间苯二酚全球产能
• 图表31：2018年间苯二胺下游应用
• 图表32：2018年间苯二酚下游应用
• 图表33：龙盛产间苯二胺价格盘点
• 图表34：国内间苯二酚价格盘点
• 图表35：中间体单吨平均成本组成及占比
• 图表36：近十年中间体业务毛利及毛利率变化
• 图表37：公司已竣工房地产项目
• 图表38：公司在建的房地产项目
• 图表39：优质项目坐落在内环核心区块
• 图表40：财务费用/有息负债折算综合利率
• 图表41：公司2019年末刚性债务综合融资成本
• 图表42：公司过去10年的PE历史走势