20180224-财通证券-浙江龙盛-600352.SH-国内染料巨头_关注中间体业务_27页_2mb

浙江龙盛（600352）投资分析总结

核心内容

浙江龙盛是全球领先的染料及中间体制造企业，同时布局房地产、金融投资等多元业务。公司凭借专利壁垒、环保布局及全球渠道优势，构建起强大的护城河，具备较强的行业竞争力和成长潜力。公司2017年首次给予“买入”评级，目标价为16.8元。

主要观点

• 市场地位稳固：公司是国内染料行业龙头企业，分散染料产能14万吨，占全国总产能24%，活性染料产能6万吨，位居国内前三。间苯二胺和间苯二酚为国内最大生产商，市占率分别达80%和70%。
• 环保优势显著：公司早在1993年便开始建设污水处理站，2014-2016年投入6.24亿元用于环保设施升级，环保政策推动下行业集中度提升，公司地位更加稳固。
• 海外业务拓展：公司通过收购德司达，海外收入首次超过国内，拥有全球17个生产基地和50个办事处，业务全球化布局初见成效。
• 中间体业务受益于产能出清：间苯二酚因美国INDSPEC退出市场，价格持续上涨，公司有望显著受益；间苯二胺因工艺优势和成本控制，价格稳步提升。
• 房地产项目潜力巨大：华兴新城项目预计销售收入达470亿元，项目估值约100亿元，为公司业绩带来显著增长。

关键信息

一、公司概况

• 目标价：16.8元（首次“买入”评级）
• 市场数据：
  • 2018年2月23日收盘价：12.51元
  • 一年内最低/最高价：9.10/13.40元
  • 市盈率：16.4倍
  • 市净率：2.48倍

二、财务预测

• EPS预测：2017-2019年分别为0.79/1.11/1.28元
• PE预测：2017-2019年分别为16/11/10倍
• 目标价：16.8元（含华兴新城每股NAV）

三、业务分析

1. 染料业务

• 分散染料：价格每上涨2000元/吨，EPS增厚0.05元
• 活性染料：价格每上涨2000元/吨，EPS增厚0.02元
• 2017-2019年预期：
  • 分散染料销量分别为11、12、13万吨，价格分别为3.5、4.0、4.4万元/吨
  • 活性染料销量保持在6万吨，价格分别为2.6、2.8、3.1万元/吨

2. 中间体业务

• 间苯二胺：价格每上涨2000元/吨，EPS增厚0.01元
• 间苯二酚：价格每上涨5000元/吨，EPS增厚0.04元
• 2017-2019年预期：
  • 间苯二胺对外销量分别为2.67、2.61、2.56万吨，价格分别为2.55、2.62、2.65万元/吨
  • 间苯二酚销量分别为3.0、3.5、4.0万吨，价格分别为4.99、7.69、7.78万元/吨

3. 海外业务

• 德司达：海外收入首次超过国内，定位高端市场，产品价格为国内的3倍
• 收购美国Emerald公司：拓展非纺织染料和食品去泡剂领域，提升全球化布局

4. 房地产业务

• 华兴新城项目：预计销售收入达470亿元，项目估值约100亿元，每股NAV约3.19元
• 租金收入：商业地块年租金收入约10亿元

四、盈利预测与估值

• 估值方法：
  • 华兴新城采用NAV法估值，2019年预计价值103.7亿元
  • 公司剔除华兴新城后的PE估值为12倍，目标价16.8元
• 可比公司估值：
  • 闰土股份、亚邦股份、吉华集团2018年平均PE为16.1倍
  • 浙江龙盛当前PE较低，存在估值修复空间

五、风险提示

• 环保和安全生产风险：行业监管趋严，可能增加生产成本
• 染料或中间体价格上涨不及预期：可能影响盈利预期

未来展望

• 中间体产能扩张：计划将间苯二胺扩产至10万吨，间苯二酚扩产至5万吨
• 产业链延伸：建设间苯二酚甲醛树脂项目，进一步提升盈利能力
• 房地产项目推进：华兴新城项目预计2023年竣工，为公司带来新增长点

附录：主要数据汇总

图表目录（摘要）

• 图1：浙江龙盛营业收入变化
• 图2：浙江龙盛归母净利润变化
• 图3：2016年浙江龙盛分产品业务占比
• 图4：浙江龙盛化工业务产品链
• 图5：国内染料市场份额
• 图6：国内各类染料产量占比
• 图7：浙江龙盛分散染料产能国内最大
• 图8：浙江龙盛活性染料产能国内并列第二
• 图9：十二五期间环保整治导致染料企业明显减少
• 图10：16年国外地区业务收入首次超过国内
• 图11：德司达遍布全球的生产基地和办事处
• 图12：美国Emerald公司特殊化学品业务经营情况
• 图13：近期间苯二胺等苯系中间体出口价格开始上涨
• 图14：公司由纯苯合成间苯二胺并有效回收邻、对苯二胺的工艺路线
• 图15：间苯二酚在轮胎领域的应用占比近五成
• 图16：近三年国内橡胶轮胎外胎产量较为稳定
• 图17：间苯二胺水解法工艺先进、流程短、设备投资少
• 图18：间苯二酚价格近期涨幅明显
• 图19：我国已从间苯二酚净进口国转变为净出口国
• 图20：浙江安诺芳胺化学品有限公司经营情况
• 图21：浙江鸿盛化工有限公司经营情况
• 图22：浙江龙盛房地产营收及毛利率
• 图23：浙江龙盛2003-2016年经历的三个阶段