20230113-国信证券-赛伍技术-603212.SH-引领光转胶膜蓝海市场_锂电膜材前景广阔_18页_1mb

报告摘要

赛伍技术（603212.SH）详细总结

核心内容概览

赛伍技术是一家专注于功能性高分子材料研发、生产和销售的公司，主要产品包括光伏胶膜、光伏背板及锂电材料等。公司近期推出HJT电池专用UV光转胶膜，并与华晟新能源签订长期供货协议，标志着其在新能源领域的重要进展。公司股权结构清晰，且通过股权激励计划增强核心团队的稳定性。公司积极布局新能源行业，尤其在光伏和锂电池领域，未来增长潜力较大。

主要观点与关键信息

1. 公司概况与市场地位

成立时间：2008年，2020年在上海证券交易所上市。
主营业务：光伏材料（背板、胶膜）及其他材料（如半导体、电气、交通运输工具材料）。
股权结构：
- 实控人为吴小平、吴平平夫妇，合计持股28.96%。
- SILVERGLOW为第二大股东，持股12.18%。
- 东运创投为第三大股东，持股7.18%。
股权激励：
- 2021年首次授予406.4万股，占股本总额的1.02%。
- 限制性股票的解除限售条件与业绩挂钩，目标为2023年营收不低于48亿元，归母净利润不低于4.5亿元。

2. 光伏材料业务

光伏胶膜业务

市场地位：公司光伏胶膜业务已进入天合、晶澳、晶科、阿特斯、正泰、东方日升等一线组件厂商。
技术突破：推出HJT电池专用UV光转胶膜，具有更高的发电量增益（3.19%），且在高辐照环境下表现更优。
市场前景：预计2023-2025年全球光伏胶膜需求分别为41.6/54.1/70.3亿平，公司胶膜业务有望进入量利齐升通道。
盈利预测：
- 2022E出货量1.6亿平，收入20.1亿元，毛利率12%。
- 2023E出货量3.0亿平，收入39.8亿元，毛利率17%。
- 预计2023-2026年出货量达3/3.5/4/4.5亿平，收入CAGR为26%。

光伏背板业务

市场地位：公司KPF型背板连续7年保持全球市占率第一，2021年市占率19.7%，全球排名第二。
产品结构优化：研发并量产FPF、PPF等新品种，适应市场多样化需求。
盈利预测：
- 2022E出货量1.5亿平，收入15.2亿元，毛利率12%。
- 2023E出货量1.8亿平，收入17.8亿元，毛利率13%。
- 2023-2026年出货量预计达1.8/1.9/2/2亿平，收入稳步增长。

3. 锂电池与新能源汽车行业

市场前景：
- 2023-2025年全球新能源车销量预计分别为1357/1695/2036万辆，同比增长28%/25%/20%。
- 2023-2025年全球锂电池需求分别为1063/1388/1745GWh，同比增长33%/31%/26%。
公司布局：
- 已进入宁德时代、比亚迪供应链，产品包括动力电池相关材料。
- SET材料业务2022年上半年营收2.03亿元，同比增长125%。
盈利预测：
- 2022E SET材料业务收入5.1亿元，毛利率28%。
- 2023E预计收入8.1亿元，毛利率28%。
- 2023-2026年出货量预计达0.8/1.5/2.5/4亿平，收入CAGR为78%。

4. 投资评级与估值

投资评级：首次覆盖，给予“增持”评级。
估值区间：
- 绝对估值：37.1-41.1元，对应2023年动态PE区间22-24倍。
- 相对估值：37.2-38.9元，基于海优新材、恩捷股份等可比公司。
盈利预测：
- 2022-2024年营收分别为41.7/67.2/78.9亿元，同比增长38%/61%/17%。
- 归母净利润分别为2.8/7.5/8.7亿元，同比增长67%/163%/17%。
- EPS分别为0.64/1.69/1.98元，当前PE分别为51/20/17倍。

5. 风险提示

估值风险：
- 绝对估值依赖多种假设，包括WACC、永续增长率等，存在高估风险。
- 市场整体估值偏高，可比公司差异可能影响相对估值的准确性。
盈利预测风险：
- 原材料价格波动可能导致毛利率下滑。
- 产能扩张不及预期，新产品市场导入不达预期。
经营风险：
- 产能利用率不达预期，胶膜市占率不及预期。
- 行业竞争加剧，市场集中度可能下降。
市场风险：
- 新冠疫情反复可能影响市场需求及生产运输。

总结

赛伍技术在光伏和新能源材料领域具备较强的竞争力，尤其在光伏胶膜与SET材料业务方面，通过技术创新和市场拓展，有望实现业绩持续增长。公司股权结构稳定，激励机制完善，为长期发展提供了保障。基于当前市场环境及未来增长预期，公司被给予“增持”评级，合理估值区间在37.1-41.1元之间，具有13%-25%的溢价空间。然而，公司需关注原材料价格波动、产能扩张、新产品市场导入及行业竞争等潜在风险。

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