20180413-天风证券-星源材质-300568.SZ-干湿法并举_海外布局领先_14页_916kb

星源材质（300568）总结

核心内容

星源材质是一家专注于锂电池隔膜研发、生产及销售的国内领先企业，其产品覆盖动力类和数码类锂电池，以及储能电站、电动工具等领域。公司采用“干法+湿法”双轮驱动的业务结构，干法隔膜产能为1.8亿平，湿法隔膜产能为1.06亿平，主要定位于中高端产品，毛利率常年保持在50%以上。

主要观点

• 市场定位与增长潜力：公司产品定位于中高端市场，具有较高的毛利率，且干法和湿法隔膜市场均具有增长潜力。干法隔膜在工业储能、电动自行车等领域需求持续增长，湿法隔膜则因政策和市场需求而快速扩张。
• 技术优势与研发投入：公司高度重视研发投入，研发人员占比高达22.3%，研发投入营收占比从3.5%提升至7.86%，显著高于同行。公司拥有领先的技术实力，如10微米干法隔膜，未来有望应用于动力电池。
• 海外布局与客户资源：公司是国内较早切入海外锂电大厂供应链的隔膜厂商，客户包括LG、三星、比亚迪等国际知名企业。2017年出口营收占比接近40%，显示其在海外市场具备显著优势。
• 产能扩张与盈利预测：公司正推进多个项目，预计远期产能规划达13亿平，将进入以量驱动增长的黄金发展期。2018-2020年业绩预测分别为2.7亿、3.5亿和4.9亿元，EPS分别为1.41元、1.81元和2.57元，现价对应PE分别为23.5倍、18.3倍和12.9倍。公司合理PE预计为33倍，目标价为46.5元，维持买入评级。

关键信息

干法隔膜

• 需求增长：全球工业储能市场2016年规模已达21GWh，年均增长率高达54.6%。电动自行车市场中，90%仍采用铅酸电池，未来锂电池替代趋势明显。
• 性价比优势：干法隔膜成本较湿法隔膜低，可降低电池生产成本。
• 供给格局：国内干法隔膜市场主要由星源材质、沧州明珠和中兴新材等企业主导，供给高度集中。
• 价格趋势：2017年受政策影响降价，但2018年价格有望保持平稳。

湿法隔膜

• 需求增长：国内动力锂电池增长推动湿法隔膜需求，预计2020年全球湿法隔膜需求将超过40亿平。
• 产能扩张：公司计划通过多个项目扩大产能，预计到2020年湿法隔膜产能达5亿平。
• 成本与技术竞争：随着行业产能扩张，价格下降，但成本和技术成为未来竞争核心。公司通过研发和技术领先保持竞争优势。
• 专利问题：海外市场需求高，但需解决专利问题，如陶瓷涂覆技术专利主要掌握在LG和旭化成等企业手中。

财务与估值

• 财务数据：2016-2017年营业收入分别为505.70亿和521.35亿，净利润分别为155.42亿和106.79亿，2018年净利润预测为271.24亿。
• 估值指标：2018-2020年PE分别为23.5倍、18.3倍和12.9倍，合理PE预计为33倍，目标价为46.5元。
• 财务比率：毛利率、净利率、ROE等指标显示公司盈利能力较强，资产周转率逐步提升。

风险提示

• 政策不确定性：新能源汽车产业政策变化可能影响市场需求。
• 产能投放不达预期：新产能未能按计划释放可能影响业绩增长。
• 价格下降：湿法隔膜价格可能因产能增加而大幅下降。

未来展望

公司通过持续的研发投入、产能扩张和海外布局，有望在未来几年内实现快速增长。在干法和湿法隔膜市场均具备竞争优势，技术领先和成本控制能力是其主要优势。同时，公司出口营收占比持续提升，显示其在国际市场上的竞争力不断增强。