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宏观专题：利率“两轨并一轨”怎么并？

核心内容

利率“两轨并一轨”是我国利率市场化改革的核心议题，旨在统一存贷款利率与货币市场利率、债券市场利率，疏通利率传导渠道。尽管我国自2015年起已放开存贷款利率管制，但“双轨制”仍存在，影响了利率调控的有效性与传导效率。

主要观点

• 利率并轨的定义：引导存贷款利率与市场利率逐渐统一，实现利率市场化。
• 并轨的必要性：解决货币市场利率与信贷利率传导不畅、融资成本差异大、银行负债短期化和套利空间等问题。
• 并轨的挑战：受制于商业银行“两部门决策机制”和存贷考核的约束，银行缺乏自主定价能力。
• 并轨的路径：包括完善利率走廊机制、取消存贷款基准利率、提高市场化程度、放松考核约束、疏通利率传导渠道。
• 并轨的影响：整体利率水平可能下行，银行风险偏好提升，企业融资方式多元化，个人和机构投资者需提高风险管理能力。

关键信息

一、利率并轨的背景

• 我国利率市场化改革已持续20多年，2015年名义上全部放开利率管制，但实际仍存在“双轨制”。
• 央行在2018年首次明确提出“两轨并一轨”，并持续强调其重要性。

二、利率并轨的四大弊端

1. 宽货币向宽信用传导受阻

   • 货币市场利率下行速度远快于贷款利率，导致实体经济融资成本未明显下降。
   • 2018年多次降准未有效改善社融增速。

2. 融资成本差异大，小微企业融资难融资贵

   • 国企融资成本较低，而中小企业融资成本较高。
   • 银行对小微企业贷款的考核和激励不足，影响融资效率。

3. 银行负债短期化、同业化

   • 存款利率存在隐性约束，导致资金稳定性下降，成本上升。
   • 互联网金融产品（如余额宝）和房地产、股票市场吸引资金，加剧存款“搬家”。

4. 票据贴现和结构性存款产生套利空间

   • 票据融资利率下降，结构性存款利率仍较高，形成短期套利空间。
   • 套利空间的存在影响了货币宽松向实体经济的传导。

三、并轨的制约因素

1. 商业银行“两部门决策机制”

   • 资产负债部与金融市场部定价机制不同，导致内部利率传导受阻。
   • 资产负债部以基准利率定价，金融市场部以市场化利率定价，形成“双轨制”。

2. 存贷考核和管制

   • 存贷款考核限制了银行在负债端和资产端的自主调整能力。
   • 存款利率虽已放开，但行业自律机制仍对利率形成隐性约束。

四、国际经验借鉴

• 美国：利率市场化改革始于1970年，经历1986年正式完成。利率先升后降，期间爆发储贷危机。
• 欧洲：德国和英国利率市场化改革分别历经14-15年，期间利率也呈现先升后降趋势。基准利率以MRO、SONIA、EURIBOR等为主。
• 日本：利率市场化改革历时17年，总体利率下行，但后期因银行过度投资高风险资产引发泡沫破裂。
• 共同经验：短期基准利率以拆借市场利率为主，中长期以国债收益率为主；存款利率参考短期基准利率，贷款利率综合拆借市场利率、存款利率、国债收益率等。

五、并轨的五大突破点

1. 完善利率走廊机制：通过SLF和OMO等工具，合理设定利率走廊上下限。
2. 取消存贷款基准利率：逐步以市场利率为基准，发挥政策利率的传导作用。
3. 提高存贷款利率市场化程度：选择合适的定价基准，如Shibor、DR007、LPR等。
4. 适度放松考核约束：提升银行自主定价和资产负债管理能力。
5. 疏通利率传导渠道：推动债券市场和资本市场发展，打破刚性兑付，规范金融产品退出机制。

六、并轨对市场的影响

• 银行：从“规模管理”转向“风险管理和差异化服务”，风险偏好提升。
• 企业：融资方式多元化，融资成本与企业资质挂钩，小微企业融资环境改善。
• 个人和机构投资者：短期受益于价格战，长期需提升风控和投资能力。

七、风险提示

1. 经济失速下滑：中美贸易摩擦可能影响并轨节奏。
2. 金融风险升温：并轨过程需加强风险监控，防止类似储贷危机。
3. 流动性环境超预期收紧：可能对银行和企业造成较大冲击。

结论

利率并轨是我国利率市场化改革的“临门一脚”，有助于提升利率调控的有效性，促进金融市场健康发展。尽管存在制度和机制上的挑战，但通过完善利率走廊、放松考核、推动市场化定价等措施，有望逐步实现利率体系的统一。未来并轨过程中，利率总体将处于下行通道，银行、企业、个人投资者将面临新的竞争和机遇。