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寻锚启示录：“两轨并一轨”中如何选择利率锚？总结

核心内容

本文围绕我国“两轨并一轨”改革中的利率锚选择问题，系统分析了我国当前货币政策框架向价格型转变的背景、路径及关键环节，重点探讨了市场基准利率与关键政策利率的选取，以及存贷款利率市场化定价参考的选择。

主要观点

1. 货币政策框架的转变

• 我国货币政策正在由数量型向价格型转变，这是适应社会主义市场经济体制发展的必然要求。
• 成熟经济体普遍采用价格型调控工具，如联邦基金利率、再融资操作利率（MRO）等，我国也应建立类似的体系。
• 价格型货币政策框架包括两个阶段的利率传导机制：
  • 政策利率 → 货币利率、债券利率
  • 货币利率、债券利率 → 存贷款利率

2. 利率市场化改革的进展与挑战

• 利率市场化改革已取得实质性成功，取消了对人民币存贷款利率的行政管制。
• 当前仍存在“利率双轨制”问题，即存贷款利率仍依赖央行基准利率，与市场利率缺乏联动，导致传导不畅。
• 自2016年起，央行通过公开市场操作影响货币市场利率，但效果不明显，尤其在利率传导机制上存在问题。

3. 市场基准利率的选择

• 市场基准利率是价格型货币政策框架中的核心，需具备引导性、代表性和可控性。
• 在我国，7天银行间存款类机构质押式回购利率（DR007）成为市场基准利率的可能性最大。
• DR007相较于R007和SHIBOR1W具有更高的市场代表性，因为它基于真实交易，且交易规模较大，能反映商业银行资金成本。
• 但DR007对整体货币市场利率的代表性仍存在不足，未来需进一步完善。

4. 关键政策利率的选取

• 关键政策利率应具备对市场基准利率的可控性，通常选择短期利率（如隔夜或7天）。
• 在我国，7天正逆回购利率成为关键政策利率的首选，因其可控性强，且央行已逐步强化其对货币市场的引导作用。
• 隐形利率走廊机制已初步形成，由超额存款准备金利率为下限，SLF（7天）为上限，有助于稳定短期利率波动。

5. 存贷款利率市场化定价参考的选择

• 贷款利率定价参考：
  • 短期贷款可参考LPR或货币市场利率（如SHIBOR、DR）。
  • LPR是央行重点培育的市场化贷款定价基准，但其对市场利率反应迟钝，需进一步改革。
  • 货币市场利率具有代表性，但需注意其流动性与期限覆盖。
• 存款利率定价参考：
  • 短期存款可参考银行间短期货币市场利率。
  • 中长期存款可参考国债收益率曲线，也可考虑国开债收益率曲线作为替代。
  • 存款利率市场化需要完善的基准利率体系和间接调控机制，以及银行的负债管理能力。

关键信息

• DR007：目前最可能成为我国市场基准利率，因其具备较高的市场代表性。
• LPR：作为贷款定价基准，需与政策利率建立更紧密的联动关系，提升传导效率。
• 利率走廊机制：央行已探索建立利率走廊，但尚未成熟，需进一步明确关键利率和走廊范围。
• 国债与国开债收益率曲线：均可作为存贷款利率定价参考，但国债市场流动性不足，国开债更具优势。
• 利率市场化进程：应采取渐进式改革，优先推进企业贷款利率市场化，再逐步扩展至居民端。

未来建议

• 完善市场基准利率体系，提升DR007的代表性。
• 推动LPR机制改革，使其更灵敏地反映市场利率。
• 建立清晰的利率走廊机制，增强央行对市场利率的调控能力。
• 提高债券市场流动性，完善国债收益率曲线。
• 逐步推进存贷款利率市场化，注重整体性和联动性，避免市场混乱和风险。

结论

实现“两轨并一轨”是推进我国货币政策向价格型转变的关键步骤。通过明确市场基准利率、建立有效的利率传导机制和逐步推进存贷款利率市场化，有助于实现利率的市场化配置，提高货币政策调控效率。