资本市场专题报告：寻锚启示录，“两轨并一轨”中如何选择利率锚？-20190521-招商银行-14页_1mb

寻锚启示录：“两轨并一轨”中如何选择利率锚？总结

核心内容概述

本报告围绕“两轨并一轨”改革目标，探讨我国利率体系中关键政策利率与市场基准利率的选取及利率传导机制的完善。报告指出，我国货币政策正在由数量型向价格型转变，利率市场化改革虽已取得阶段性成果，但“利率双轨制”仍是当前改革中的主要障碍。解决这一问题的关键在于建立有效的市场基准利率，并通过利率走廊机制实现政策利率对市场利率的调控。同时，报告强调，存贷款利率市场化应采取渐进式推进策略，以确保市场平稳过渡和政策传导的有效性。

主要观点与关键信息

一、货币政策向价格型转变的必要性

• 市场经济基础：金融资源配置应以市场机制为主，货币政策需通过价格调控实现宏观目标。
• 国际经验借鉴：成熟经济体普遍采用价格型货币政策框架，我国正逐步向此方向转型。
• 当前挑战：数量型工具效果减弱，利率双轨制导致市场利率与存贷款利率脱节，影响政策传导效率。

二、“利率双轨制”问题及其影响

• 双轨表现：存贷款基准利率与市场利率并存，缺乏联动性。
• 传导不畅：如2016年与2018年利率变化不一致，显示传导机制存在缺陷。
• 改革方向：需推动“两轨并一轨”，实现存贷款利率与市场利率挂钩。

三、市场基准利率的选取与调控

• 市场基准利率功能：承接央行政策工具，反映货币市场供需。
• DR007为最佳选择：
  • 市场化程度高，交易规模大。
  • 能反映商业银行资金成本，受央行逆回购利率引导。
  • 与SHIBOR、R007等相比，更具代表性与可控性。
• DR007的局限：对整体货币市场利率的代表性仍需提升，未来可考虑增强其代表性。

四、关键政策利率的选取与利率走廊机制

• 关键政策利率定义：能够有效传达央行货币政策意图，对市场基准利率具有调控能力。
• 我国选择7天逆回购利率作为关键政策利率：
  • 央行可控性强，与DR007波动紧密相关。
  • 有助于形成利率走廊，稳定短期利率。
• 利率走廊机制：
  • 以超额存款准备金利率为下限，SLF为上限。
  • 需进一步明确关键利率与走廊上下限，提高政策透明度。

五、存贷款定价参考利率的选择

1. 贷款利率定价参考

• 短期贷款：
  • 可参考LPR或货币市场利率（如SHIBOR、DR）。
  • LPR目前仍受贷款基准利率影响，需与政策利率脱钩。
  • 货币市场利率具有更强的市场代表性，但需提升流动性与期限覆盖。
• 中长期贷款：
  • 可参考国债收益率曲线或国开债收益率曲线。
  • 国债收益率曲线存在期限不全、流动性不足、刚兑等问题。
  • 国开债因期限更分散、流动性更好，可作为更优的参考基准。

2. 存款利率定价参考

• 短期存款：可参考银行间短期货币市场利率（如DR、SHIBOR）。
• 中长期存款：可参考国债收益率曲线。
• 市场化前提：需有完善的基准利率体系、有效的间接调控机制及合理的定价机制。

改革路径与建议

• 渐进式推进：贷款利率市场化应先从大额、企业贷款开始，逐步推广至居民贷款。
• 整体性与联动性：
  • 建立完善的利率调控框架，理顺传导机制。
  • 引导商业银行统一定价基准，避免不同产品采用不同利率导致风险。
  • 提高债券市场流动性，完善衍生品市场，以增强利率传导效率。
• 政策工具优化：减少政策利率数量，明确关键利率与利率走廊的上下限。

结论

实现“两轨并一轨”需要明确市场基准利率与关键政策利率的选取，完善利率走廊机制，提升利率传导效率。我国应以DR007作为市场基准利率，以7天逆回购利率作为关键政策利率，并逐步推进存贷款利率市场化，采用分阶段、分类型定价策略，最终实现以市场化利率为基础的货币政策调控体系。