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报告摘要

锦江股份（600754）投资分析总结

核心内容

锦江股份是一家以酒店业务为主，同时涵盖餐饮及其他业务的大型企业。当前分析师焦俊对其给予买入评级，并将评级上调。文档详细分析了锦江股份在自营与加盟业务、集团费用以及盈利预测与估值方面的改善情况，认为公司未来盈利能力将显著提升。

主要观点

估值锚点调整：当前市场以2018年净利为基准进行PE估值，但分析师认为应以企业盈利能力为估值锚点，因为公司盈利被利息、新开店盈利周期及收购摊销费用所掩盖，未来三年盈利有望快速向盈利能力靠拢。
盈利增长预期：分析师预计公司2017-2019年净利润分别为8.68亿、11.30亿、15.58亿，对应CAGR为34%。认为市场低估了盈利增长速度，预计增长在35%以上。
公司价值重心转移：锦江股份的核心投资价值由酒店经营能力向品牌扩张能力演进，加盟店贡献净利应给予更高估值。
边际改善：公司边际改善主要来自子公司经营和集团费用两个层面。其中，加盟业务快速增长是主要驱动力，RevPAR稳步增长和自营净利提升是次要因素。

关键信息

公司概况

总股本：958百万股
流通股本：649百万股
市价：35.19元
市值：33,712百万元
流通市值：22,838百万元

盈利预测与估值

2017-2019年归母净利：8.68亿 / 11.30亿 / 15.58亿
EPS：0.91元 / 1.18元 / 1.63元
当前PE（2017年）：36倍
2018年目标PE：45倍
合理市值：508亿元
目标股价：53.1元

边际改善分析

1. 加盟业务快速增长

境内加盟店数年化增速为20%，预计17/18/19年归母净利分别为6.4亿、9.2亿、11.5亿。
中端品牌占比高，中端盈利能力是经济型的2倍，因此盈利能力增速在40%-50%之间。
中端占比：65%
盈利增速：40%-50%

2. RevPAR稳步增长

自营业务盈利改善主要来自RevPAR变化，预计17/18/19年自营业务净利分别为0.4亿、1.5亿、2.5亿。
RevPAR年增速：3%
净利增速：30%-37.9%

3. 集团费用缩减

财务费用：预计每年减少0.6亿以上
收购溢价摊销：每年约1.4亿，边际变化时间较长
管理费用：刚性支出，改善空间较小

子公司盈利改善分析

2.1 铂涛

酒店数：17年底3425家，其中直营432家，加盟2993家
RevPAR：自营121.6元，加盟129.5元
盈利预测：预计17-20年归母净利分别为2.22亿、3.46亿、4.02亿、4.58亿
自营改善：预计2020年因RevPAR提升可释放净利约0.8亿
加盟改善：预计17-20年净利分别为2.00亿、2.92亿、3.15亿、3.35亿，每年边际改善约1.8亿

2.2 维也纳

酒店数：17年底754家，其中直营50家，加盟704家
RevPAR：自营266.5元，加盟207.6元
盈利预测：预计17-20年归母净利分别为2.04亿、3.83亿、5.87亿、7.94亿
自营改善：预计2020年因RevPAR提升可释放净利约0.8亿
加盟改善：预计17-20年净利分别为2.56亿、4.09亿、5.89亿、7.76亿，每年边际改善约1.44亿

2.3 锦江

酒店数：17年底1220家，其中直营292家，加盟928家
RevPAR：自营153.1元，加盟145.6元
盈利预测：预计17-20年归母净利分别为2.54亿、3.33亿、4.14亿、4.92亿
自营改善：预计2020年因RevPAR提升可释放净利约1.36亿
加盟改善：预计17-20年净利分别为1.87亿、2.15亿、2.50亿、2.88亿，每年边际改善约0.89亿

2.4 卢浮

酒店数：17年底1295家，其中自营281家，加盟1014家
RevPAR：自营36.6欧元，加盟36.6欧元
盈利预测：预计17-20年归母净利分别为2.29亿、2.60亿、3.01亿、3.56亿
收购Sarovar：带来增量空间，预计未来净利持续增长

风险提示

加盟店管理风险
行业供给过剩
宏观经济波动

总结

锦江股份通过轻资产化和中端品牌升级显著提升了盈利能力和增长潜力。公司盈利改善主要来自于加盟业务快速增长和RevPAR提升，预计未来三年净利润将实现快速增长，年均复合增长率达34%。分析师认为，市场低估了公司的盈利能力增长，给予2018年45倍PE估值，目标股价为53.1元，合理市值为508亿元。公司未来将更加依赖品牌输出能力，而非单纯的酒店经营能力。

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