有色金属行业贵金属系列深度报告：金银比历次修复背景下的白银超级弹性-20190327-招商证券-20页_2mb

白银投资机会分析报告总结

核心内容

本报告深入分析了白银供需格局及金银比走势，探讨了白银在当前市场环境下可能的投资机会。重点包括白银供给端收缩、需求端变化、金银比修复机制及未来白银价格走势的预测。

主要观点

1. 供给端分析

• 白银总供给呈下降趋势：白银供给自2010年达到峰值后持续萎缩，2017年全球白银供给量降至10亿盎司以下。
• 矿产银为主导：矿产银占总供给的80%以上，是白银供给的主要来源。2017年矿产银和再生银合计占比达99.86%。
• 美洲为主要矿产银产地：2017年美洲矿产银产量占比达60%（南美32%，北美28%）。
• 再生银供给持续下滑：再生银产量自2011年达到2.61亿盎司后持续下降，欧洲、亚洲、北美为主要供给地区。
• 主要产银国产量波动：墨西哥、秘鲁、中国为全球三大产银国，2017年产量合计占全球一半以上。印度2017年产量增长20%，成为增速最快的国家。
• 前20大产银公司多数产量下滑：2017年有13家前20大产银公司产量下降，其中4家降幅超过20%。部分矿山如San Julián和Pallancata产量显著增长。

2. 需求端分析

• 实体需求下滑：2015年以来白银实体需求略有下降，2017年全球实体需求量为10.18亿盎司，较2015年下降12.67%。
• 银币银条需求下降：2016-2017年银币银条需求连续两年下降，降幅超25%，是实体需求下滑的主要原因。
• 珠宝首饰与银器需求受中印影响：中国和印度是全球主要的银饰银器消费市场，印度在银器市场占据主导地位。
• 光伏产业需求增长：光伏产业是白银需求的重要增长点，2017年全球光伏产业白银需求量达0.94亿盎司，较2013年增长67.86%。中国和印度是主要的光伏银需求国家。

3. 供需分析

• 全球白银连续5年短缺：2017年全球白银实体需求缺口达2600万盎司，但缺口较2013年、2015年有所缩小。
• 隐性需求拉动：ETP和交易所白银库存持续增加，扩大了白银总需求缺口，对白银价格形成支撑。
• 供需缺口有望扩大：随着金价上涨和金银比高位修复，白银价格有望回升，带动投资需求增长。

4. 金银比修复机制

• 金银比历史波动规律：近30年金银比大多在40~80之间波动，均值约62。2003年、2008年和2016年曾突破80，随后快速回落。
• 金银比修复方式：历史上金银比修复多为金银齐涨（共振），白银价格涨幅显著高于黄金。
• OECD指数作为观测指标：OECD指数可作为白银工业需求修复的前瞻性指标，其触底反弹往往预示白银价格的回升。

关键信息

• 供给端：矿产银和再生银产量均呈下降趋势，全球前20大产银国多数产量下降，墨西哥、秘鲁、中国产量占全球一半以上。
• 需求端：银币银条需求下降明显，光伏产业需求增长迅速，是未来白银需求的主要增长点。
• 供需缺口：全球白银实体需求连续5年短缺，但缺口逐步缩小，未来有望扩大。
• 金银比修复：历史上金银比突破高位后通常会快速修复，白银涨幅显著高于黄金，且多伴随金价上涨。
• OECD指数：OECD指数触底反弹往往预示白银价格的上涨，可作为白银工业需求修复的重要指标。

风险提示

• 全球宏观弱势：可能导致白银工业需求持续下降。
• 白银产量显著上升：可能对白银价格形成下行压力。

图表目录

• 图1：全球白银总供给（百万盎司）
• 图2：2017年全球白银供给结构
• 图3：全球矿产银总量走势（百万盎司）
• 图4：2017年矿产银供给大洲分布
• 图5：全球再生银总量走势（百万盎司）
• 图6：2017年再生银供给大洲分布
• 图7：top20大产银国家（百万盎司）
• 图8：墨西哥矿产银产量（百万盎司）
• 图9：秘鲁矿产银产量（百万盎司）
• 图10：中国矿产银产量（百万盎司）
• 图11：top20大产银公司（百万盎司）
• 图12：top15大产银矿山（百万盎司）
• 图13：白银实体需求走势（百万盎司）
• 图14：白银实体需求结构
• 图15：珠宝首饰需求端走势（百万盎司）
• 图16：银器白银需求端走势（百万盎司）
• 图17：银币银条需求端走势（百万盎司）
• 图18：工业制造需求端走势（百万盎司）
• 图19：美国、加拿大银币银条消费量走势（百万盎司）
• 图20：美国、加拿大股市走势
• 图21：房地产价格和景气指数
• 图22：美国10年期国债收益率
• 图23：印度银饰银器消费量走势
• 图24：中国银饰银器消费量走势
• 图25：2017工业制造需求结构
• 图26：工业制造子领域需求走势（百万盎司）
• 图27：光伏产业需求走势（百万盎司）
• 图28：光伏产业需求走势分国家（百万盎司）
• 图29：全球太阳能装机量（GW）
• 图30：2017年太阳能装机量分国家
• 图31：ETP以及交易所白银库存增加（百万盎司）
• 图32：COMEX银库存量（百万盎司）
• 图33：近30年金银价格走势图
• 图34：近5年金银价格走势图
• 图35：2003年金银比修复到历史中枢
• 图36：2008年金银比修复到历史区间下沿
• 图37：2016年金银比修复过程
• 图38：金银比与金铜比的走势基本一致
• 图39：金铜比与美国10年期国债收益率完全负相关
• 图40：金银比与美国10年期国债收益率大体负相关
• 图41：白银工业制造需求
• 图42：COMEX白银库存近三年显著增加
• 图43：金银比与OECD增速
• 图44：近5年OECD增速与金银比

表格目录

• 表1：世界白银供需平衡表（百万盎司）
• 表2：金银比修复过程中黄金白银价格变化
• 表3：OECD指数触底时间及金银比后续修复幅度