保险灰犀牛系列之四_中国寿险公司的利润释放原理及影响_12页_726kb

中国寿险公司利润释放原理及影响分析总结

核心内容

本报告分析了2018年中国寿险公司利润增长的机制，指出利润的改善主要源于准备金释放，而非实际运营的直接提升。同时，报告强调了内含价值在寿险公司估值中的关键作用，并提出了基于MOIC模型的保险公司价值增长四大原动力：销售公司、运营公司、投资公司和资本公司。

主要观点

1. 准备金释放推动利润增长

• 2017年利润改善：寿险公司2017年利润改善主要来自股权投资收益提升。
• 2018年准备金释放预期：预计2018年一季度750日移动平均国债收益率曲线将出现拐点，准备金释放将显著提升寿险公司净利润。
• 准备金对利润的影响：准备金计提虽然减少当期利润，但会在未来释放，影响利润分配时间而非总额。

2. 国债收益率变化对准备金影响显著

• 准备金定义：保险合同准备金是寿险公司资产负债表中的主要负债，包括寿险责任准备金、长期健康险准备金、未到期责任准备金和未决赔款准备金。
• 折现率与准备金关系：折现率变动是会计估计变更的主要内容，受到中债国债十年期到期收益率的影响。
• 折现率变动对利润影响：假设折现率增加10个基点，上市险企利润将提升33亿至115亿元，占营业利润的28%至48%。

关键信息

3. 寿险公司利润结构

• 利润来源：包括剩余边际摊销、投资回报偏差、经营偏差及会计估计变更。
• 剩余边际摊销：是会计利润的主要来源，代表保单未来利润的现值。
• 利润与内含价值背离：2016年因准备金补提，归母净利润增速与内含价值增速出现背离，显示利润不能完全反映公司实际经营状况。

4. 内含价值的重要性

• 内含价值定义：内含价值是考虑偿付能力后的可分配利润贴现加总，反映公司当前经营成果及未来利润潜力。
• 估值指标：寿险公司估值应关注内含价值倍数（P/EV）而非市盈率（P/E）。

5. 保险公司价值增长原动力

• MOIC模型：保险公司价值增长由销售公司、运营公司、投资公司和资本公司四部分构成。
• 销售公司：通过业务结构优化（渠道、产品、客户）提升价值，强调从人海战术向产能驱动转型。
• 运营公司：客户迁徙和交叉销售提升客户粘性，客户价值稳步增长，科技助力运营效率提升。
• 投资公司：实际投资收益率高于精算假设，带来正面价值贡献。
• 资本公司：通过科技业务融资增强资本实力，偿二代监管下资本充足率提升。

投资建议

• 推荐标的：中国平安，因其营销员人数与产能双轮驱动、产品结构优化、科技融资顺利。
• 目标价：未明确，但强调其在经济发达地区市场份额领先。
• 投资评级：领先大市-A，维持评级。

风险提示

• 政策风险：偿二代等监管政策对资本充足率提出更高要求。
• 利率风险：国债收益率变化影响准备金计提，进而影响利润。
• 市场风险：保费开门红负增长对全年保费形成压力。
• 信用风险：投资组合中存在信用风险，需关注市场波动。

估值水平与AH股价差异

• 当前PEV：A股上市险企PEV平均值为1.26倍，略高于历史平均水平。
• AH股价差异：A股/H股股价比值在2018年初大幅下降，显示市场预期差异。

行业与公司报告列表

行业报告

• 《保险集团的估值框架和趋势研究》
• 《保费开门红点评：无可奈何花落去》
• 《保险灰犀牛系列之一：保费开门红负增长解析》
• 《保险灰犀牛系列之二：负债端死差而非投资端利差是保险股价值变动的主因》
• 《保险灰犀牛系列之三：寿险公司保费收入的增长模式分析》

公司报告

• 《中国平安：消费金融时代的零售金融王者》
• 《中国平安：科技提升金融价值，输出四大生态圈》
• 《新华保险：转型聚焦健康险，死差益催生价值》
• 《中国太保：深耕保险全产业链，转型实现价值增长》
• 《中国人寿：寿险龙头蓄势后发，产能增长投资上行》

分析师声明与免责条款

• 分析师声明：赵湘怀、贺明之具备证券投资咨询执业资格，声明内容真实、合法。
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总结

本报告揭示了中国寿险公司利润增长的机制，指出利润的提升主要来自准备金释放，而非实际运营。同时，强调了内含价值在寿险公司估值中的核心地位，并通过MOIC模型分析了保险公司价值增长的四大原动力，推荐中国平安作为投资标的，关注其业务结构优化、科技融资及市场份额优势。