保险灰犀牛系列之三：寿险公司保费收入的增长模式分析-20180128-安信证券-14页-1mb

寿险公司保费收入增长模式分析总结

核心内容

本报告分析了2018年寿险公司保费收入增长模式的变化，特别是营销员渠道从“人海模式”向“产能驱动”转型的趋势。同时，探讨了寿险开门红期间保费下滑的原因、产品策略调整、客户地域分布对保单价值的影响，以及寿险公司内含价值的分拆与估值模型分析。报告重点推荐中国平安，并提出相关风险提示。

主要观点

1. 寿险营销员渠道人海模式的终结

• 营销员规模全球领先：2017年我国寿险营销员人数达到801万人，远超美国，但增长空间有限。
• 营销员成本攀升：营销员成本占营业支出比例从2013年的7%上升至2017年的13%，2017年营销员成本占新单保费比例达44%。
• 开门红负增长倒逼转型：2018年寿险开门红新单大幅负增长，迫使保险公司从依赖人数增长转向依赖营销员产能提升。

2. 寿险开门红困境中的产品策略

• 件均保费下滑是主因：2018年开门红保费下滑主要由于件均保费下降，受134号文限制快返型产品销售及银行理财产品收益率上升影响。
• 保障型产品价值更高：保障型产品新业务价值率显著高于储蓄型产品，如中国平安长期保障型产品新业务价值率达86%，但其销售难度更高。
• 以价补量的可能性：在开门红保费下滑的背景下，通过提高保障型产品销售来弥补新单数量的下降，是提升新业务价值的关键策略。

3. 客户地域分布影响保单价值

• 中国平安一线城市优势明显：公司一线市场份额高于全国，客户质量好于同业，且客户集中于经济发达地区。
• 富裕地区展业效率高：经济发达地区营销员素质高、人口密度大、客户收入水平高，使得业务价值更高，件均保费和利润率更优。

4. 寿险公司内含价值分拆与MOIC模型

• 内含价值-股价联动模型：2017年四家A股上市保险公司股价涨幅与内含价值增速呈高度线性关系，斜率远大于1。
• MOIC模型分析：保险集团由销售公司、运营公司、投资公司和资本公司组成，2017年销售公司对内含价值贡献增速超过50%。
• 死差益推动价值增长：2016年以来，内含价值增速中死差益占比提升，推动寿险业务价值增长的主要因素由利差益转向死差益。

关键信息

• 营销员增长拐点临近：2015年以来营销员规模保持19%以上增速，但随着成本攀升及开门红负增长，增长模式将转向产能驱动。
• 产品结构优化：保障型产品新业务价值率高，但销售难度大；储蓄型产品价值率低，但销售容易。
• 地域差异显著：经济发达地区客户质量高，展业效率高，有助于提升件均保费和业务利润率。
• 估值模型与趋势：MOIC模型表明销售公司对内含价值贡献显著，且死差益成为推动价值增长的主要因素。
• 投资建议：推荐中国平安，因其营销员人数与产能双轮驱动、产品结构优化、一线市场份额领先。
• 风险提示：包括政策风险、利率风险、市场风险和信用风险。

投资建议

• 推荐标的：中国平安
  • 营销员人数和产能双轮驱动
  • 产品结构优化，长期保障型产品新业务价值率高
  • 一线市场份额领先，客户集中于经济发达地区

风险提示

• 政策风险：监管趋严，影响产品销售与业务模式。
• 利率风险：利率波动可能影响投资收益与保险产品定价。
• 市场风险：市场震荡可能影响股价表现。
• 信用风险：金融市场信用环境变化可能影响公司经营。

附录：相关报告与分析师信息

• 相关报告：
  • 《保险灰犀牛系列之二：负债端死差而非投资端利差是保险股价值变动的主因》
  • 《保险灰犀牛系列之一：保费开门红负增长解析》
  • 《保险集团的估值框架和趋势探究》
• 分析师：
  • 赵湘怀、贺明之、马琦
• 联系方式：
  • 上海：葛娇妤、朱贤、许敏、章政、孟硕丰、李栋、侯海霞、潘艳、刘恭懿、孟昊琳
  • 北京：王秋实、田星汉、李倩、周蓉、温鹏、张莹
  • 深圳：胡珍、范洪群、巢莫雯、黎欢

估值分析

• A股上市险企PEV平均值：1.35倍，略高于历史平均水平。
• AH股股价对比：
  • 中国平安：A股/H股股价比为1.01
  • 中国太保：1.18
  • 新华保险：1.41
  • 中国人寿：1.41

行业评级体系

• 收益评级：
  • 领先大市：未来6个月投资收益率领先沪深300指数10%以上
  • 同步大市：与沪深300指数变动幅度相差-10%至10%
  • 落后大市：未来6个月投资收益率落后沪深300指数10%以上
• 风险评级：
  • A：正常风险，收益率波动小于等于沪深300指数波动
  • B：较高风险，收益率波动大于沪深300指数波动

免责声明

• 本报告仅供安信证券客户使用，不构成投资建议。
• 报告内容基于公开资料，不保证其完整性或准确性。
• 报告可能随时间更新，但不保证及时公开发布。

总结

本报告全面分析了寿险公司保费收入增长模式的变化趋势、产品策略调整、地域影响及估值模型，重点推荐中国平安作为具备较强竞争力的标的，同时提醒投资者注意相关风险。