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保险灰犀牛系列之一：保费开门红负增长解析总结

核心内容

2018年1月，保险行业迎来保费开门红负增长现象，主要由产能下降引起。开门红周期通常集中在每年一季度，其中1月最为关键。保险公司为完成保费收入目标，主推理财属性强的产品，但这类产品价值率较低，导致整体保费增长乏力。

主要观点

1. 开门红负增长原因分析

• 快返型产品消失：2017年5月，保监会发布134号文，加强快返型产品监管，限制年金产品的首次生存保险金给付时间及金额。
• 理财产品收益率提高：2017年11月后，银行理财等资管产品收益率上行，削弱了开门红产品的吸引力。
• 货币政策收紧：2017年以来，人民银行实施稳健中性货币政策，导致保险市场需求受到挤压。

2. 开门红负增长对全年影响

• 保费占比较高：开门红保费通常占全年保费收入的40%以上，如中国人寿、新华保险2016年一季度原保费收入占比超过40%。
• 新业务价值受损：开门红新业务价值在全年占一定比例，若储蓄型产品增速下滑，需保障型产品增速提升以抵消负面影响。
• 营销员留存率下降：营销员收入与人均产能正相关，若人均产能下滑，将导致营销员脱落率上升，影响后续保费增长。

关键信息

3. 寿险行业转型升级趋势

• 短期策略：保险公司将通过新产品投放改善业务情况，如中国人寿“盛世尊享”、中国平安“玺越人生”、中国太保“聚宝盆”、新华保险“美利金生”等。
• 长期趋势：营销员规模增速趋缓，人均件数和举绩率将成为新的增长点。监管引导下，保障型产品占比提升是必然趋势。

4. 内含价值增量与新业务价值关系

• 内含价值构成：新业务价值贡献占比最高，一般超过50%。期初内含价值远大于新业务价值，因此新业务价值增速波动对内含价值影响有限。
• 测算结果：若新业务价值由正增长20%变为负增长20%，则内含价值增速下降幅度在4个百分点以内。

险企估值与AH差异分析

• A股估值：A股上市险企PEV平均为1.43倍，略高于历史水平。个股分化明显，如中国平安1.75倍、中国太保1.32倍、新华保险1.44倍、中国人寿1.21倍。
• H股估值：H股上市险企PEV分化更明显，整体低于A股，除中国平安外，其余险企H股估值均低于A股。
• AH溢价率：2017年四季度溢价率持续上升，2018年以来大幅下降，反映出市场对保险股估值的调整。

投资建议

• 逻辑转变：2017年保险股上涨逻辑为消费升级和死差益驱动，但2018年以来保费增速下滑，打破消费成长逻辑，债市稳定也削弱了避险功能。
• 推荐个股：建议关注中国平安和中国太保，其业务结构优化及营销员产能提升有助于新业务价值扭负为正。
• 中国平安亮点：
  • 营销员规模增长19%，首年规模保费同比增长18%。
  • 实施“金融+科技”双轮驱动模式，客户迁徙深入，零售业务价值快速提升。
• 中国太保亮点：
  • 聚焦个险，营销员人均寿险新保长险件数提升10%。
  • 新业务价值率提升至40.6%，剩余边际增长25%。

风险提示

• 政策风险：监管政策持续收紧，可能影响产品设计与销售。
• 利率风险：利率变动对保险投资收益及新业务价值有直接影响。
• 市场风险：市场波动可能影响险企估值。
• 信用风险：信用环境变化可能影响保险资产质量。

投资评级

• 评级：领先大市-A
• 维持评级：建议持续关注行业动态及公司表现

相关报告与资料来源

• 行业报告：《保险集团的估值框架和趋势研究》、《保费开门红点评：无可奈何花落去》
• 公司报告：《中国平安：消费金融时代的零售金融王者》、《中国平安：科技提升金融价值，输出四大生态圈》、《新华保险：转型聚焦健康险，死差益催生价值》、《中国太保：深耕保险全产业链，转型实现价值增长》、《中国人寿：寿险龙头蓄势后发，产能增长投资上行》
• 数据来源：公司公告、Wind资讯、安信证券研究中心