保险灰犀牛系列之六_中国保险公司的价值驱动研究_37页_1mb

中国保险公司价值驱动研究总结

核心内容

本报告分析了中国保险公司的价值驱动因素，重点探讨了死差益和利差益在保险公司价值增长中的作用。通过历史数据对比和模型分析，得出以下结论：

• 保险股的涨跌本质上由死差益和利差益的预期差决定。
• 死差益是近年来中国保险公司价值增长的主要驱动力，尤其是2016年以来，由于新单保费高速增长和产品结构优化，死差益占比超过利差益。
• 利差益在2014年末至2015年初主导了保险股的上涨，但其弹性主要来源于权益投资收益，而非固收类投资收益。
• 与国外成熟市场相比，中国保险公司在投资结构和海外投资比例上受到监管政策限制，难以达到国外水平，因此死差益仍将在未来较长一段时间主导价值增长。
• 巴菲特的伯克希尔哈撒韦更依赖利差益，其投资结构以权益类资产为主，投资收益稳定，成为全球市值最高的保险公司。

主要观点

1. 保险公司价值增长的三大差益

• 死差益：实际死亡率低于预定死亡率带来的盈余，主要来自新单保费增长和产品价值率提升。
• 利差益：实际投资收益率高于精算假设利率带来的盈余，主要来自权益类投资。
• 费差益：实际费用率低于假设费用率带来的盈余，占比较小且变化不大。

2. 不同市场环境下的价值驱动差异

• 2014-2015年：央行降息带来股债双牛，投资收益增长显著，利差益主导价值提升。
• 2016年以来：新单保费高速增长，产品结构优化，死差益成为价值增长的主因。
• 2018年：寿险开门红保费大幅下滑，死差益增长承压，保险股表现不佳。

3. 保险公司价值增长的结构因素

• 个险新单高速增长：营销员规模扩大、人均件数和件均保费提升是死差益增长的主要原因。
• 产品结构优化：长期保障型产品占比提升，提高了新业务价值率。
• 客户结构改善：富裕地区客户占比高，有助于死差益增长。

4. 投资结构对价值增长的影响

• 中国保险公司：固收类资产占比较高（约69%-81%），权益类投资比例较低（约12%）。
• 国外保险公司：如伯克希尔哈撒韦、英国保诚保险、美国友邦保险等，更注重权益类投资和海外投资，投资收益高于承保利润。

关键信息

1. 死差益的周期性特征

• 死差益增长受监管政策、市场环境等影响，具有周期性，一个周期约七年。
• 2010-2011年银保渠道监管趋严，导致死差益承压。
• 2018年寿险开门红保费负增长，对死差益增长构成短期挑战。

2. 利差益的弹性来源

• 权益投资是利差益弹性的主要来源，其波动性高于固收类投资。
• 利率上行对投资收益影响双刃剑：新增资产收益率提升，但存量债券资产浮亏增加。

3. 伯克希尔哈撒韦的案例

• 通过财产险和意外险业务获取浮存金，用于权益投资，实现长期稳定收益。
• 2017年营业收入达2421亿美元，归母净利润达449亿美元，其中投资利润占比高。
• 权益类资产占比约60%，固收类资产占比约10%，与我国保险业投资结构相反。

4. 中国保险市场的发展前景

• 中国保险市场仍处于快速发展阶段，未来较长时期内死差益仍将是价值增长的主因。
• 固收类投资仍是主要配置方向，但权益类投资比例有望逐步提升。

投资建议与风险提示

• 投资建议：重点推荐中国平安，因其在死差益和利差益方面表现突出。
• 风险提示：
  • 保费风险：如2018年寿险开门红保费下滑可能影响死差益。
  • 市场风险：股市和债市波动可能影响利差益。
  • 信用风险：非标资产占比下降，信用风险逐步暴露。

图表与数据概览

• 图1：2014年以来保险指数涨跌幅。
• 图2：内含价值-股价联动模型。
• 图3：上市险企2017年内含价值稳步增长。
• 图4：中国平安2017年内含价值变动分析。
• 图5：中国人寿2017年内含价值变动分析。
• 图6：新华保险2017年内含价值变动分析。
• 图7：中国太保2017年内含价值变动分析。
• 图8：保险公司利润及价值组成。
• 图9：MOIC模型。
• 图10：2017年保险股涨幅达80%。
• 图11：上市险企2017年个险新单高速增长。
• 图12：个险新单=个险营销员规模X（人均件数X件均保费）。
• 图13：上市险企2017年营销员规模持续增长。
• 图14：平安寿险及健康险业务2017年三差益结构。
• 图15：剩余边际增长主要来源于新业务。
• 图16：2011年寿险行业保费经历负增长。
• 图17：2017年11月以来货币基金收益率上行。
• 图18：货币供应量（M2）同比增速趋缓。
• 图19：我国保险营销员人数规模逐年提升。
• 图20：长期保障型产品精算边际利润率较高。
• 图21：2014年末股债双牛。
• 图22：2014年末保险股涨幅超过70%。
• 图23：2014-2015年保险业投资收益率高企。
• 图24：2014-2015年间保险公司总投资收益率高企。
• 图25：上市险企总投资收益率有所改善。
• 图26：上市险企净投资收益率较为平稳。
• 图27：上市险企2017年权益投资占比分化。
• 图28：上市险企2017年权益投资占比分化。
• 图29：中债国债十年期到期收益率波动上行。
• 图30：上市险企债权型投资资产占比（2017年）。
• 图31：中国寿险保费增速远高于发达国家。
• 图32：伯克希尔哈撒韦成为市值最高的保险公司。
• 图33：伯克希尔哈撒韦营业收入及其同比增速。
• 图34：伯克希尔哈撒韦归母净利润及其同比增速。
• 图35：伯克希尔哈撒韦已赚保费细分结构。
• 图36：GEICO已赚保费稳步提升。
• 图37：伯克希尔哈撒韦保险业务利润拆分。
• 图38：伯克希尔哈撒韦险资资产配置结构。
• 图39：伯克希尔哈撒韦净投资收益。
• 图40：2017年保险行业投资资产结构分布。
• 图41：英国险企投资资产占比。
• 图42：英国保诚保险投资资产结构。
• 图43：美国债券投资占比。
• 图44：美国贷款占比和另类投资占比。
• 图45：友邦保险投资资产结构。
• 图46：我国长期寿险投保率仅为18%。
• 图47：我国人均持有保单数仅为0.09份。
• 图48：中国平安盈利预测摘要。
• 图49：中国平安近一年股价涨跌幅。
• 图50：中国人寿盈利预测摘要。
• 图51：中国人寿近一年股价涨跌幅。
• 图52：中国太保盈利预测摘要。
• 图53：中国太保近一年股价涨跌幅。
• 图54：新华保险盈利预测摘要。
• 图55：新华保险近一年股价涨跌幅。

表格数据摘要

• 表1：2014-2015年内含价值增速拆分。
• 表2：2016-2017年内含价值增速拆分。
• 表3：中国平安2017年新业务价值率（按首年保费）。
• 表4：中国平安2017年客户分布情况。
• 表5：上市险企投资收益明细（百万元）。
• 表6：利差益弹性敏感性分析。
• 表7：伯克希尔哈撒韦归母净利润细分结构占比。
• 表8：伯克希尔哈撒韦2017年权益投资明细。
• 表9：中国险资投资比例监管要求。