20180128-安信证券-保险灰犀牛系列之三_寿险公司保费收入的增长模式分析_14页_958kb

寿险公司保费收入增长模式分析总结

核心内容

本报告主要分析了2018年寿险公司保费收入增长模式的变化，重点探讨了营销员渠道从“人海模式”向“产能驱动”转型的趋势、开门红保费下滑对产品策略的影响、客户地域分布对保单价值的影响，以及寿险公司内含价值的分拆与MOIC模型的应用。

主要观点

1. 营销员人海模式的终结

   • 中国寿险营销员人数已居全球第一，但其增长空间有限，且成本持续攀升。
   • 2017年，营销员成本占新单保费比例达44%，高于历史水平。
   • 2018年开门红保费大幅负增长，倒逼寿险公司从“人数驱动”转向“产能驱动”。

2. 开门红困境中的产品策略

   • 开门红保费下降主要由件均保费下滑引起，原因包括快返型产品停售和银行理财收益率上升。
   • 保障型产品新业务价值率较高，但销售难度更大，对营销员素质要求更高。
   • 中国平安在保障型产品销售方面具有优势，其长期保障型产品新业务价值率达86%。

3. 客户地域分布对保单价值的影响

   • 中国平安在一线城市市场份额领先，客户集中于经济发达地区，客户质量优于同业。
   • 经济发达地区营销员展业效率更高，客户收入水平更高，接受复杂产品能力更强，从而带来更高的件均保费和业务利润率。

4. 内含价值分拆与MOIC模型

   • 内含价值增长主要由负债端死差益推动，而非投资端利差益。
   • MOIC模型将保险集团拆分为销售、运营、投资和资本四个板块，销售公司对内含价值的贡献占比超过50%。
   • 2018年预测销售公司贡献增速为6%-11%，死差益成为推动寿险价值增长的核心因素。

关键信息

营销员规模与成本

• 2017年寿险营销员人数达806万人，较2014年增长1.4倍。
• 2017年营销员成本占新单保费比例达44%，其中中国平安、中国太保、新华保险、中国人寿的手续费及佣金支出占营业支出比例分别为15%、16%、10%、10%。
• 中国平安人均首年保费达9702元，同比增长10%。

开门红表现

• 2018年开门红预计全行业个险新单负增长30%左右，主要因件均保费下滑。
• 中国平安开门红新业务价值同比增速预计为0%，中国太保为-20%，新华保险为-25%，中国人寿为-30%。

产品结构与价值率

• 保障型产品新业务价值率远高于储蓄型产品（如中国平安长期保障型产品价值率达86%）。
• 2018年若其他类型产品保费增速达22%，即使短交储蓄型产品保费下滑15%，新业务价值同比增速仍可达15%。

客户地域分布

• 中国平安客户主要集中于经济发达地区，70%客户来自一线城市。
• 客户财富结构优化，中产及以上客户占比达62.4%，高净值客户人均合同数超过10件。

内含价值增长分析

• 2017年四家A股上市保险公司内含价值增速与股价涨幅呈高度线性关系，斜率远大于1。
• 销售公司贡献增速在2016年以来逐步提升，成为推动内含价值增长的主要动力。
• 2018年预测内含价值同比增速为19%-25%，销售公司贡献占比仍超50%。

投资建议

• 推荐标的：中国平安
  • 营销员人数和产能双轮驱动，产品结构优于同业。
  • 在经济发达地区市场份额领先，客户价值高，件均保费和新业务价值率均优于其他公司。
  • 未来将受益于保障型产品销售提升和客户迁徙带来的人均产能增长。

风险提示

• 政策风险：监管趋严，快返型产品停售，影响保费增长。
• 利率风险：市场利率波动可能影响投资端收益。
• 市场风险：客户偏好变化可能影响产品销售。
• 信用风险：保险公司信用状况变化可能影响市场表现。

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• 《保险灰犀牛系列之二：负债端死差而非投资端利差是保险股价值变动的主因》
• 《保险集团的估值框架和趋势探究》
• 《保费开门红点评：无可奈何花落去》

行业评级体系

• 收益评级：

  • 领先大市：未来6个月投资收益率领先沪深300指数10%以上；
  • 同步大市：未来6个月投资收益率与沪深300指数变动幅度在-10%至10%之间；
  • 落后大市：未来6个月投资收益率落后沪深300指数10%以上。

• 风险评级：

  • A：正常风险，未来6个月投资收益率波动小于等于沪深300指数波动；
  • B：较高风险，未来6个月投资收益率波动大于沪深300指数波动。

险企估值水平及AH差异分析

• 2017年末A股上市险企PEV平均值为1.35倍，略高于历史平均水平。
• 中国平安A股与H股股价比为1.01，其他公司A/H股比分别为1.18、1.41、1.41。

分析师声明

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