保险行业灰犀牛系列之四：中国寿险公司的利润释放原理及影响-20180227-安信证券-14页

保险灰犀牛系列之四：中国寿险公司利润释放原理及影响总结

核心内容

本报告主要分析了2018年中国寿险公司利润增长的驱动因素，重点探讨了准备金释放、国债收益率变化、内含价值与会计利润的差异，以及保险公司长期价值增长的MOIC模型。同时，对行业估值体系和中国平安的投资价值进行了推荐。

主要观点

1. 寿险公司利润增长主要依赖准备金释放

• 2016年利润大幅负增长：主要原因是低利率环境下持续补提准备金。
• 2017年利润改善：主要得益于股权投资收益的增长，而非利率上升。
• 2018年准备金释放预期：预计750日移动平均国债收益率曲线将在2018年一季度迎来3.25%左右的拐点，准备金释放将带动净利润大幅增长。

2. 国债收益率变化对准备金影响显著

• 保险合同准备金是寿险公司资产负债表中的主要负债，占比高达77%-86%。
• 折现率变动是会计估计变更的核心内容，直接影响准备金计提金额和当期净利润。
• 折现率每增加10个基点，上市险企利润将相应提升33亿元-115亿元，占营业利润的28%-51%。
• 国债收益率对准备金的影响具有滞后性，2014年以来收益率持续下行，导致2016年准备金补提，而2018年一季度将出现拐点。

3. 会计利润难以反应当期实际运营情况

• 利润增速与内含价值增速背离：2016年归母净利润增速与内含价值增速出现明显差异。
• 会计利润来源：主要包括剩余边际摊销、投资回报偏差、经营偏差和会计估计变更。
• 内含价值更关键：内含价值反映公司未来利润的贴现总和，是评估险企长期价值的重要指标，优于市盈率（P/E）。

4. 保险公司价值增长的四大原动力

• 销售公司：通过业务结构优化（渠道、产品、客户）提升价值。
• 运营公司：客户迁徙和交叉销售增强客户粘性，提升运营效率。
• 投资公司：投资回报率高于精算假设，带来正面价值贡献。
• 资本公司：科技业务融资推动偿付能力提升，增强资本价值。

关键信息

• 2017年投资收益率改善：主要由蓝筹股上涨驱动，而非债市利率上行。
• 中国平安表现突出：2017年上半年剩余边际摊销达239亿元，投资回报偏差及经营偏差贡献利润237亿元，营业利润达323亿元。
• **内含价值倍数（P/EV）**是保险股估值的核心指标，而非市盈率（P/E）。
• AH股价差异：A股PEV平均值略高于历史平均水平，但2018年以来A股和H股股价均出现大幅下跌。
• 中国平安推荐理由：
  • 营销员人数和产能双轮驱动，预计2018年营销员人数增长15%。
  • 长期保障型产品新业务价值率高达86%，预计一季度新业务价值同比增速达到双位数正增长。
  • 在北上深等经济发达地区市场份额领先，件均保费高于同业。
  • 科技业务融资顺利，推动资本公司价值提升。

风险提示

• 政策风险：偿二代等监管政策可能对险企资本结构和风险管控提出更高要求。
• 利率风险：国债收益率变化直接影响准备金计提，进而影响利润波动。
• 市场风险：股市波动可能对投资回报偏差产生影响。
• 信用风险：投资组合中可能涉及信用风险较高的资产。

投资建议

• 推荐标的：中国平安，因其在营销员人数、产品结构、区域优势及科技融资方面的综合表现。

估值分析

• 当前A股PEV：1.26倍，略高于历史平均水平。
• 中国平安PEV：1.60倍，高于行业平均水平，但反映其未来价值潜力。

行业评级体系

• 收益评级：
  • 领先大市：未来6个月投资收益率领先沪深300指数10%以上。
  • 同步大市：未来6个月投资收益率与沪深300指数变动幅度相差-10%至10%。
  • 落后大市：未来6个月投资收益率落后沪深300指数10%以上。
• 风险评级：
  • A：正常风险，未来6个月投资收益率波动小于等于沪深300指数波动。
  • B：较高风险，未来6个月投资收益率波动大于沪深300指数波动。

附录：相关报告

• 行业报告：
  • 《保险集团的估值框架和趋势研究》
  • 《保费开门红点评：无可奈何花落去》
  • 《保险灰犀牛系列之一：保费开门红负增长解析》
  • 《保险灰犀牛系列之二：负债端死差而非投资端利差是保险股价值变动的主因》
  • 《保险灰犀牛系列之三：寿险公司保费收入的增长模式分析》
• 公司报告：
  • 《中国平安：消费金融时代的零售金融王者》
  • 《中国平安：科技提升金融价值，输出四大生态圈》
  • 《新华保险：转型聚焦健康险，死差益催生价值》
  • 《中国太保：深耕保险全产业链，转型实现价值增长》
  • 《中国人寿：寿险龙头蓄势后发，产能增长投资上行》

分析师声明

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