20180227-安信证券-保险灰犀牛系列之四_中国寿险公司的利润释放原理及影响_14页_692kb

中国寿险公司利润释放原理及影响总结

核心内容

本报告分析了2018年中国寿险公司利润增长的来源及影响因素，指出利润改善主要源于准备金释放，而非实际运营表现。同时，强调内含价值（P/EV）比净利润（P/E）更能反映寿险公司的长期经营情况。报告还提出了保险公司长期价值增长的MOIC模型，认为保险公司价值增长主要依赖于销售、运营、投资和资本四大原动力。

主要观点

• 2018年寿险公司利润增长预期：预计2018年寿险公司利润将持续增厚，主要得益于准备金释放。750日移动平均国债收益率曲线预计在2018年一季度迎来拐点，准备金释放将带动净利润大幅增长。

• 准备金释放机制：保险合同准备金是寿险公司的主要负债，其变动受国债收益率曲线影响较大。折现率的变动是会计估计变更的主要内容，对利润产生显著影响。

• 利润与内含价值的背离：寿险公司当期利润与内含价值增速可能存在背离，利润主要来源于剩余边际摊销、投资回报偏差、经营偏差和会计估计变更。内含价值更能反映公司长期经营成果。

• MOIC模型分析：保险公司价值增长来源于销售、运营、投资和资本四大方面。业务结构优化提升销售公司价值，投资公司价值稳中有升，客户迁徙增强运营公司价值，融资推动资本公司价值提升。

关键信息

2.1 保险合同准备金

• 保险合同准备金是寿险公司资产负债表中的主要负债，占负债比例较高，如中国太保（78%）、中国人寿（77%）、新华保险（86%）。
• 折现率变动直接影响准备金计提金额，进而影响净利润。折现率增加10个基点，可使利润提升33亿元至115亿元不等。

2.2 准备金与利润的关系

• 准备金计提仅影响利润的分配时间，不影响利润总额。未来准备金释放将使净利润大幅增长。
• 寿险公司应更关注内含价值增长，而非当期利润增长。

4.1 内含价值的重要性

• 内含价值是考虑偿付能力后的可分配利润贴现加总，反映评估时点的经营成果。
• 一份十年期保单的未来九年的利润通过精算方法贴现到当期，构成内含价值的重要部分。

4.2 三差结构变化

• 寿险公司利润来源于死差益、费差益和利差益。2016年以来，死差益占比逐步超过利差益，成为价值变动的主要因素。

4.3 价值增长原动力

• 销售公司（Marketing）：通过业务结构优化，如渠道、产品和客户结构改善，提升价值。
• 运营公司（Operation）：客户迁徙和交叉销售增强客户粘性，提升运营效率。
• 投资公司（Investment）：投资回报偏差带来正面价值贡献，实际投资收益率高于精算假设。
• 资本公司（Capital）：融资推动资本公司价值提升，如平安好医生等科技业务融资顺利。

6. 投资建议

• 推荐标的：中国平安
  • 营销员人数和产能双轮驱动，预计2018年营销员人数增长15%左右。
  • 产品结构优于同业，长期保障型产品新业务价值率高达86%。
  • 在经济发达地区市场份额领先，件均保费高于同业。
  • 科技业务融资顺利，未来利润贡献占比有望提升。

风险提示

• 政策风险：偿二代实施带来风险导向监管。
• 利率风险：国债收益率波动影响准备金计提。
• 市场风险：资本市场波动影响投资回报偏差。
• 信用风险：投资组合中信用风险较高。

行业表现与估值

• PEV倍数：A股上市险企PEV平均值为1.26倍，略高于历史平均水平。
• AH股价差异：A股与H股股价比例在2018年有所下降，但中国平安A股/H股股价比接近1.01。

相关报告

• 《保险灰犀牛系列之一：保费开门红负增长解析》
• 《保险灰犀牛系列之二：负债端死差而非投资端利差是保险股价值变动的主因》
• 《保险灰犀牛系列之三：寿险公司保费收入的增长模式分析》
• 《保险灰犀牛系列之四：中国寿险公司的利润释放原理及影响》

分析师信息

• 赵湘怀：分析师，SAC执业证书编号：S1450515060004
• 贺明之：分析师，SAC执业证书编号：S1450517060001
• 马琦：报告联系人

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