保险灰犀牛系列之三_寿险公司保费收入的增长模式分析_12页_998kb

寿险公司保费收入增长模式分析总结

核心内容

本报告分析了2018年寿险公司保费收入增长模式的变化，重点探讨了营销员渠道的转型、产品策略调整、客户地域分布对保单价值的影响，以及保险公司内含价值的分拆与估值模型的应用。

主要观点

1. 寿险营销员渠道人海模式终结

• 营销员规模庞大：截至2017年，我国寿险营销员人数达到801万人，远超美国，显示我国寿险行业营销员数量已处于高位。
• 成本压力显著：营销员成本占营业支出比例从2013年的7%上升至2017年前三季度的13%，且营销员成本占新单保费比例达44%，表明人力成本已成为主要负担。
• 转型需求迫切：2018年开门红新单大幅负增长，迫使保险公司从依赖人数增长转向提升营销员产能，以维持业务增长。

2. 产品策略调整

• 开门红保费下滑主因：件均保费下降是开门红保费下滑的主要原因，源于快返型产品停售及银行理财收益率上升。
• 健康险或可以价补量：保障型产品新业务价值率更高（如中国平安高达86%），但对营销员素质要求更高，需在提升销售效率的同时优化产品结构。
• 新业务价值测算：若短交储蓄型产品保费下滑15%，其他产品保费增长22%，则中国平安新业务价值同比增速可达到15%。

3. 客户地域分布影响保单价值

• 一线城市市场优势：中国平安在一线城市市场份额领先，客户集中于经济发达地区，客户质量优于同业。
• 富裕地区展业效率高：经济发达地区营销员素质高、人口密度大、客户收入水平高，有助于提升件均保费和业务利润率。

4. 内含价值分拆与MOIC模型

• 内含价值与股价联动：2017年四家A股上市保险公司股价涨幅与内含价值增速呈高度线性关系，斜率远大于1，显示负债端死差益对股价影响显著。
• MOIC模型构建：保险集团=销售公司（M）+运营公司（O）+投资公司（I）+资本公司（C），用于分析保险公司价值增长的驱动力。
• 死差益成主要驱动力：2017年销售公司对内含价值贡献增速达14%，成为推动保险公司价值增长的主要因素，而非投资端利差。

关键信息

• 营销员成本：2017年营销员成本占新单保费比例达44%，成本压力显著。
• 新业务价值率：中国平安长期保障型产品新业务价值率高达86%，远高于短交储蓄型产品的15%。
• 地域分布影响：一线城市客户集中度高，有助于提升公司整体价值。
• 内含价值增速：2017年中国平安内含价值同比增速预计为25%，其中销售公司贡献增速达14%，成为主要驱动力。
• AH股价差异：A股与H股股价比例在2018年大幅下降，显示估值差异可能扩大。

投资建议

• 首选股票：中国平安，因其营销员人数与产能双轮驱动、产品结构优化、在经济发达地区市场份额领先。
• 投资评级：领先大市-A，维持评级。
• 目标价：未明确给出，但预计其内含价值增速将保持较高水平。

风险提示

• 政策风险：监管趋严可能影响产品结构和销售模式。
• 利率风险：利率波动可能影响投资收益。
• 市场风险：市场环境变化可能影响股价表现。
• 信用风险：金融产品信用风险需关注。

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• 《保险灰犀牛系列之二：负债端死差而非投资端利差是保险股价值变动的主因》
• 《保险集团的估值框架和趋势探究》
• 《保费开门红点评：无可奈何花落去》

推荐标的

• 中国平安：因其营销员人数和产能双轮驱动、产品结构好于同业、在经济发达地区市场份额领先，被继续推荐为首选股票。

估值水平及AH差异

• PEV平均值：2017年末A股上市险企PEV平均值为1.35倍，略高于历史平均水平。
• AH股价比例：A股股价/H股股价比例在2018年大幅下降，显示估值差异可能扩大。

行业评级体系

• 收益评级：

  • 领先大市：未来6个月投资收益率领先沪深300指数10%以上；
  • 同步大市：未来6个月投资收益率与沪深300指数变动幅度相差-10%至10%；
  • 落后大市：未来6个月投资收益率落后沪深300指数10%以上。

• 风险评级：

  • A：正常风险，未来6个月投资收益率波动小于等于沪深300指数波动；
  • B：较高风险，未来6个月投资收益率波动大于沪深300指数波动。

分析师声明

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