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半导体材料空间广阔，平台化布局前景可期

核心内容

鼎龙股份是一家以打印复印通用耗材业务起家，并逐步拓展至光电半导体材料领域的公司。公司通过内生外延方式实现全产业链布局，具备强大的研发能力，在高端新材料进口替代方面表现突出。目前，公司已形成包括CMP抛光垫、抛光液、清洗液、PI浆料等在内的光电半导体材料产品矩阵，并在打印复印通用耗材领域占据国内领先地位。

主要观点

• 通用耗材业务：公司深耕打印复印耗材市场20年，通过整合产业链上下游，实现全产业链布局，提升竞争力。2021年H1，通用耗材业务营收占比已提升至9.42%。
• 光电半导体材料业务：公司进军光电半导体材料领域，打造第二增长极。在CMP抛光垫方面，公司是国内唯一掌握全流程核心技术的供应商，产品已进入主流晶圆厂。抛光液方面，新产品通过客户验证，进入吨级采购阶段。清洗液业务同步推进，产品验证和产能建设并行。面板材料方面，公司是国内首家实现柔性OLED显示基板材料PI浆料量产和吨级销售的企业，受益于柔性显示景气度提升。
• 市场前景：半导体材料市场持续增长，2020年全球市场规模达553亿美元，预计2021年增长至565亿美元，中国大陆市场增速全球领先。随着晶圆厂扩产、制程升级和新兴应用的兴起，CMP材料需求将持续上升。
• 盈利预测：公司预计2021-2023年归母净利润分别为2.25亿元、3.58亿元、5.50亿元，对应市盈率分别为87倍、55倍、36倍，首次覆盖给予“买入”评级。

关键信息

1. 公司基本面

• 股权结构：由朱双全、朱顺全兄弟联合控股，合计持股29.49%，结构稳定。
• 财务数据：
  • 2022年3月收盘价为21.03元，近12个月最高/最低为28.00/14.96元。
  • 总股本为941百万股，流通股本为717百万股，流通股比例为76.20%。
  • 总市值为198亿元，流通市值为151亿元。
  • 2020年毛利率为32.8%，2021年预计为37.4%，2022年预计为40.7%，2023年预计为42.4%。
  • 归母净利润预计从2020年的-160百万元增长至2023年的550百万元。

2. 技术与研发

• 公司重视研发投入，近三年研发投入均占营收10%以上，研发人员达650人，较2019年增长24%。
• 拥有已授权专利617项，其中发明专利213项、实用新型专利350项、外观设计专利56项，以及软件著作权与集成电路布图设计72项。
• 技术突破：公司已实现氧化铝研磨粒子和高分子聚合物的自主制备，打破国外技术垄断。

3. CMP抛光垫业务

• 市场需求：2020年全球半导体材料市场规模达553亿美元，其中晶圆制造材料占比63%，CMP材料成本占比7%，抛光垫成本占比33%。
• 国内地位：公司在国内抛光垫市场中处于领先地位，产品已进入国内主流晶圆厂，并成为部分厂商一供。
• 产能建设：武汉基地一期年产10万片，二期年产20万片已投产，三期计划年产20万片，预计2022年年中完成。

4. 抛光液业务

• 市场规模：2020年全球抛光液市场规模为13.4亿美元，预计未来五年复合增长率6%。
• 技术突破：公司子公司武汉鼎泽的氧化铝抛光液产品通过客户验证，进入吨级采购阶段。
• 市场格局：全球抛光液市场长期被日美企业垄断，CR3达56%，国产替代空间广阔。

5. 清洗液业务

• 市场需求：随着制程升级，清洗步骤大幅增加，清洗液市场需求快速增长。
• 产品进展：公司已通过部分客户小批量验证，启动28~14nm先进制程清洗液产品研究，同时筹划清洗液二期产能建设。

6. 面板材料业务

• PI浆料：作为柔性OLED显示面板的关键材料，公司是国内首家实现量产和吨级销售的企业，产品已通过G4.5&G6代线全制程验证。
• 市场前景：2021年全球折叠屏手机出货量达890万部，预计2024年将超3000万部，CAGR达53%。公司产品有望充分受益于柔性显示上行周期。

7. 通用耗材业务

• 市场发展：公司已形成极具竞争力的全产业链模式，涵盖硒鼓、显影辊、耗材芯片等。
• 发展趋势：随着自动化产线的建设，公司进一步降低成本，提升效率。同时，再生墨盒业务将受益于绿色低碳趋势。

风险提示

• 产能建设不及预期
• 行业竞争加剧
• 外部环境对产业链的扰动

估值与投资建议

• 可比公司：公司选取安集科技、纳思达、沪硅产业进行对比，2021年PE均值为174倍。
• 估值：公司2021年PE为87.20倍，2022年为54.86倍，2023年为35.68倍。
• 投资建议：首次覆盖给予公司“买入”评级，预计未来6-12个月投资收益率领先市场基准指数15%以上。

总结

鼎龙股份凭借在打印复印通用耗材领域的深厚积累，逐步拓展至光电半导体材料，打造第二增长曲线。公司已实现CMP抛光垫、抛光液、清洗液及柔性显示基材PI浆料的全面布局，技术实力突出，产品矩阵丰富。随着晶圆厂扩产、制程升级及新兴应用的兴起，公司有望显著受益于国产替代浪潮，未来业绩增长可期。