20170801-华泰证券-建筑行业深度研究：当前时点我们如何看建筑系列之九-资金面看基建投资及公司业绩确定性_20页_1mb

文档总结：基建与PPP融资分析及投资建议

核心内容

本报告分析了2017年基建投资资金来源和公司层面的融资能力，认为在传统资金来源增速放缓的背景下，PPP模式为基建融资提供了有效替代，推动了整体基建投资的高增长。同时，报告指出，龙头企业在融资能力和成本方面具有明显优势，能够支撑市场预期收入增速，建议重点关注基建、园林及设计咨询板块。

主要观点

1. 基建资金来源与增速：

   • 2017年全部基建资金来源增速预计超过13%，其中传统来源增速在7%-10%，PPP模式贡献剩余增量。
   • 传统资金来源包括预算内资金、贷款、城投债、地方债和政府性基金支出，其中自筹资金占比高，政府支出在基建投资中发挥重要作用。
   • 2017年预算内资金增速稳定，预计在7.6%-9%之间，而政府性基金支出增速受土地出让收入影响，预计维持较高水平。

2. PPP模式的融资作用：

   • PPP模式对传统资金来源形成有效替代，尤其是城投债和贷款的下降，使得金融机构通过PPP项目获得基建配置渠道。
   • 若PPP项目完成投资1万亿元，SPV融资需求为0.65-0.8万亿元，与传统资金来源下降的数额接近，能够有效补充缺口。
   • PPP模式下，建筑企业现金流改善明显，利润率和收现比提升，融资需求可控。

3. 公司层面的融资能力：

   • 龙头公司如中国建筑、葛洲坝等具备较强的融资能力，能够满足市场预期收入增速。
   • 园林领域的民营企业如铁汉生态、岭南园林，因高利润率和项目回款能力较强，具备较强的融资能力。
   • 融资缺口主要取决于收入结构、盈利能力、收付情况和资本金出资比例，而企业自身在手现金和未来融资能力均能满足需求。

4. 投资建议：

   • 重点推荐基建领域的央企国企，如山东路桥、葛洲坝和中国建筑。
   • 园林领域的民营龙头，如岭南园林和铁汉生态。
   • 设计咨询板块，如中设集团和苏交科，因其不依赖PPP模式，且受融资制约较小，具备成长潜力。

关键信息

资金来源与增速预测

• 传统资金来源：预算内资金、贷款、城投债、地方债、政府性基金支出。
• PPP增量资金：预计为6000-8000亿元，使基建资金来源增速回到13%以上。
• 基建投资完成额：预计全年增速在15%-17%，与资金来源增速基本一致。

公司财务表现

• 收现比：2016年园林板块收现比明显改善，主要受益于BT项目集中回款。
• 毛利率：PPP项目占比高的园林板块毛利率上升，而其他板块受营改增影响下降。
• CFO净额：部分公司如东方园林、龙元建设等，2016年CFO净额显著改善。

融资需求测算

• 主要PPP龙头公司：包括东方园林、铁汉生态、蒙草生态、龙元建设、岭南园林、中国建筑、葛洲坝等。
• 融资缺口：公司融资能力足以支撑市场预期收入增速，且融资缺口在2018年预计保持稳定或小幅上升。
• 资本金出资比例：根据公司股权比例和项目要求，各公司资本金出资比例在9%-21%之间。

投资建议

• 基建与园林板块：推荐山东路桥、葛洲坝、中国建筑、岭南园林和铁汉生态。
• 设计咨询板块：推荐中设集团和苏交科，因其不依赖PPP融资，且订单增长受基建高增速影响较大。

风险提示

• PPP落地不及预期：下半年PPP项目推进可能不如预期，影响融资效果。
• 国内经济对基建拉动需求下降：经济下行压力可能削弱基建投资的市场需求。

图表目录

• 图表1-2：基建资金来源占比变化趋势及2015年数据。
• 图表3-4：基建投资完成额与资金来源总额历年情况及占比。
• 图表5-6：5年期国债收益率与国内贷款资金来源总额增速。
• 图表7：地方债发行情况及增速。
• 图表8-9：城投债发行量与净融资情况。
• 图表10-13：土地出让金与政府性基金支出增速及占比。
• 图表14：公共财政支出预算与实际支出情况。
• 图表15：基建投资资金来源预测表。
• 图表16：传统与PPP模式下资金来源区别与联系。
• 图表17：PPP增量资金对基建资金来源增速的影响。
• 图表18-21：建筑企业现金流与盈利能力变化。
• 图表22：各子板块预收账款及增速。
• 图表23-24：主要PPP公司收现比、付现比及项目出资情况。
• 图表25-26：主要PPP公司收现比与付现比。
• 图表27-33：各公司收入增速、CFO净额、CFI流入、融资需求测算。
• 图表34：主要建筑企业新签订单及增速。
• 图表35：主要公司直接债权融资到期情况。
• 图表36：中国建筑与东方园林融资成本。
• 图表37：重点推荐标的盈利预测与估值。

总结

本报告全面分析了2017年基建投资的资金来源与PPP模式的融资影响，指出PPP模式在补充传统资金缺口、改善企业现金流方面具有重要作用。同时，报告强调龙头企业在融资能力和盈利能力上的优势，推荐其作为投资标的。最后，提醒投资者注意PPP项目落地不及预期和经济下行对基建需求的潜在影响。