建筑行业当前时点我们如何看建筑之十七：估值筑底，布局来年-20191025-华泰证券-20页_1mb

建筑行业研究报告总结

核心内容概览

本报告分析了2019年10月建筑行业的估值、ROE及投资前景，认为当前建筑行业估值处于历史低位，但未来有望迎来回升。重点分析了建筑行业的盈利能力、资产周转率、负债率及行业政策对估值的影响，并提出了具体的投资建议。

主要观点

1. 建筑估值处于历史低位

• PE（TTM）：截至2019年10月18日，SW建筑PE为9.26倍，位于1995年以来的4%分位值。
• PB（LF）：PB为1.02倍，位于0.22%分位值，仅高于钢铁和银行。
• PE相对沪深300：建筑PE相对沪深300的比值为0.7753，创1995年以来新低。
• 估值筑底：建筑估值已接近底部，预计未来有望迎来修复。

2. 建筑ROE或处于下行周期拐点

• ROE趋势：自2006年以来，建筑加权ROE持续下行，但2019-2020年可能迎来回升。
• ROE驱动因素：净利率、资产周转率、权益乘数（资产负债率）是影响ROE的关键因素。
• ROE回升预期：随着央企降杠杆、地方工程款支付提速、毛利率与净利率稳健，预计ROE将有所改善。

3. 三周期模型预测

• 经济-信用-量化模型：预计2020年6月建筑指数或触底，2020年Q4可能迎来三周期共振。
• 基建与地产投资：基建投资温和回升，地产投资维持韧性，有利于板块估值提升。

4. 行业基本面分析

• 毛利率与净利率：2018年毛利率为12.2%，净利率为3.6%，较2017年略有提升。
• 成本结构：人工和材料费用占比提升，分包成本下降，对毛利率影响可控。
• 资产周转率：预计2019-2020年资产周转率将小幅提升，尤其是应收账款和存货周转率改善。
• 资产负债率：建筑行业资产负债率预计小幅下降，尤其是央企和地方国企。

关键信息

1. 行业估值

• 建筑PE（TTM）和PB（LF）均处于历史低位。
• 建筑相对沪深300的PE比值创1995年以来新低，但未跌破1，显示当前处于行情左侧。
• 未来若基建投资回升、地产投资稳健，建筑估值有望震荡向上。

2. 二级细分行业表现

• 设计检测：ROE稳健，估值触底，具备中长期配置价值。
• 地方国企与央企龙头：受益于政策支持，估值较低，有望迎来修复。
• 钢结构与中小企业：ROE有所提升，但整体仍处低位。

3. 订单与融资

• 订单增长：主要基建央企订单维持较快增长，2019年9月地方项目申报金额同比增长188%。
• 融资改善：表内融资支持基建投资，未来政策性金融工具或进一步推动订单落地。

4. 投资建议

• 推荐标的：设计检测（苏交科、中设集团、国检集团）、地方基建龙头（上海建工）、PE偏低的央企（中国铁建、中国建筑）。
• 关注点：由政策博弈回归业绩预期，由行业回归个股，重点配置ROE稳健、估值触底的标的。

风险提示

1. 盈利能力提升缓慢：建筑企业正处于由增量施工业务转向存量运营业务的过渡期，短期成本上升可能抑制盈利。
2. 市场系统性风险：外部市场动荡可能影响投资判断，需警惕系统性风险。
3. 历史规律失效：当前政策环境和宏观变量可能改变历史趋势，需谨慎对待历史数据的参考价值。

附录：主要图表说明

• 图表1-3：建筑PE、PB及资产负债率变化趋势。
• 图表4-5：建筑相对沪深300的PE与PB比值。
• 图表6-7：建筑估值与其他行业对比。
• 图表8-9：A/H股溢价率变化及陆股通持股比例。
• 图表10-12：建筑ROE趋势及细分行业PB-ROE对比。
• 图表13-15：毛利率、净利率及费用率变化。
• 图表16-18：中国建筑与铁建的成本结构分析。
• 图表19-23：资产周转率、资产负债率及订单增长数据。
• 图表24-27：三周期模型及ROE敏感性测算。
• 图表28-33：基建与地产投资增速及项目申报金额。
• 图表34-39：建筑指数历史收益及涨幅前十个股分析。
• 图表40-43：建筑指数同比序列、估值分位数及涨跌幅。

结论

建筑行业估值已筑底，ROE有望在2020年开启回升周期。未来基建投资温和回升、地产投资稳健、融资环境改善，将为建筑板块带来估值修复机会。建议投资者关注ROE稳健、估值处于底部的设计检测、地方国企及央企龙头，同时警惕盈利提升缓慢和系统性风险。