核心内容概述
中国国旅计划通过非公开协议转让其子公司国旅总社100%股权至母公司中国旅游集团，交易价格为18.31亿元。该交易预计在《股权转让协议》生效后3个月内完成，交易完成后，国旅总社将不再纳入公司合并报表范围。此次剥离旨在优化公司业务结构，提升盈利能力，并解决与控股股东之间的同业竞争问题。
主要观点
- 估值方法：采用资产基础法作为最终定价依据，评估价值为18.31亿元，PB为1.9倍，被认为合理。收益法评估价值为16.24亿元，但PE高达41倍，被认为偏高。
- 业务聚焦：剥离旅行社业务，集中资源发展免税业务，有助于公司聚焦主业，提升整体盈利能力。
- 财务改善：交易有助于降低资产负债率，提高毛利润率和净利润率。
- 战略发展：海口市国际免税城项目进展顺利，子公司海口投资公司已竞得26.37万平方米的商业用地，预计4-5年内建成。未来海免注入上市公司预期将增加资金需求，此次交易可为项目和海免注入提供资金支持。
关键信息
交易详情
- 交易方式：非公开协议转让
- 转让价格：18.31亿元
- 支付期限：自协议生效之日起3个月内
- 交易结果：国旅总社将不再纳入合并报表
估值分析
- 收益法评估：16.24亿元，PE为41倍
- 资产基础法评估：资产账面价值18.86亿元，评估价值27.74亿元，所有者权益评估价值18.31亿元，PB为1.9倍
- 最终定价：采用资产基础法，价格为18.31亿元
业务结构优化
- 剥离业务：旅行社业务
- 聚焦业务：免税业务
- 解决同业竞争：与控股股东之间的业务重叠问题
财务指标改善
- 降低资产负债率：通过剥离非核心资产，优化资本结构
- 提升毛利润率和净利润率：集中资源发展高利润业务
- 资金筹措：为海口国际免税城及未来海免注入提供资金支持
项目进展
- 海口国际免税城：预计4-5年内建成
- 土地竞得：子公司海口投资公司竞得26.37万平方米商业用地，总成交金额12.13亿元
盈利预测与投资评级
| 指标 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 营业收入(百万元) |
22390 |
28282 |
46517 |
54857 |
62374 |
| 净利润(百万元) |
1808 |
2531 |
3676 |
4530 |
5704 |
| EPS（元） |
0.93 |
1.30 |
1.88 |
2.32 |
2.92 |
投资评级
- 评级：增持（维持）
- PE：29/23/18倍
- PB：6/5/4倍
风险提示
- 宏观经济下行：可能影响整体市场表现
- 毛利率增长不及预期：影响盈利能力
- 政策落地不及预期：可能影响业务发展和盈利预测
估值方法的局限性
- 本报告基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同
- 估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易
分析师声明
- 署名分析师具有证券投资咨询执业资格，独立、客观地出具报告
- 报告内容和观点反映分析师的个人判断，可能随时调整
- 报告不构成任何投资、法律、会计或税务操作建议
市场数据
| 指标 |
数据 |
| 总股本(亿股) |
19.52 |
| 总市值(亿元) |
1156.84 |
| 一年最低/最高(元) |
41.19/76.03 |
| 近3月换手率 |
32.78% |
股价表现（一年）
估值指标
| 指标 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| PE |
64 |
46 |
29 |
23 |
18 |
| PB |
9 |
8 |
6 |
5 |
4 |
| EV/EBITDA |
21 |
30 |
18 |
15 |
12 |
| EV/EBIT |
23 |
32 |
19 |
16 |
13 |
盈利能力指标
| 指标 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 毛利率 |
25.07% |
29.82% |
43.00% |
44.00% |
45.00% |
| EBITDA率 |
11.86% |
13.24% |
12.89% |
13.14% |
14.20% |
| EBIT率 |
10.75% |
12.33% |
12.37% |
12.69% |
13.79% |
| 税后净利润率 |
8.08% |
8.95% |
7.90% |
8.26% |
9.14% |
| ROE（摊薄） |
14.35% |
18.03% |
22.02% |
22.84% |
23.82% |
偿债能力指标
| 指标 |
2016 |
2017 |
2018E |
| 流动比率 |
3.49 |
2.97 |
3.51 |
| 速动比率 |
2.93 |
2.41 |
3.05 |
| 归属母公司权益/有息债务 |
94.29 |
137.49 |
60.72 |
| 有形资产/有息债务 |
117.71 |
189.94 |
88.72 |
每股指标
| 指标 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| EPS（元） |
0.93 |
1.30 |
1.88 |
2.32 |
2.92 |
| 每股红利（元） |
0.50 |
0.52 |
0.71 |
0.82 |
0.93 |
| 每股经营现金流（元） |
0.99 |
1.55 |
0.03 |
1.81 |
2.51 |
| 每股自由现金流（元） |
2.03 |
1.02 |
-2.40 |
0.70 |
1.53 |
| 每股净资产（元） |
6.45 |
7.19 |
8.55 |
10.16 |
12.26 |
行业及公司评级体系
| 评级 |
说明 |
| 买入 |
未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 |
| 增持 |
未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15% |
| 中性 |
未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5% |
| 减持 |
未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15% |
| 卖出 |
未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上 |
| 无评级 |
因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级 |
基准指数说明
- A股主板：沪深300指数
- 中小盘：中小板指
- 创业板：创业板指
- 新三板：新三板指数
- 港股：恒生指数
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