深度报告-20210310-申港证券-双环传动-002472.SZ-产业升级重塑汽齿格局_龙头业绩反转在即_34页

双环传动（002472.SZ）产业升级与业绩反转分析

核心内容概述

双环传动作为中国汽车齿轮行业的龙头企业，近年来在产业升级的推动下迎来新的发展机遇。公司主要产品涵盖传统燃油车、电动车、商用车、工程机械等多个领域，其中变速箱齿轮业务占比最高，2019年达到78%。尽管公司曾因产能扩张导致利润下滑，但随着电动化、重卡AMT变速箱、乘用车8AT国产化及RV减速器自主替代的推进，公司业绩有望实现反转。

主要观点与关键信息

1. 产业升级推动汽齿行业格局重塑

• 电动化趋势：电动车时代，主机厂更注重软件研发，动力系统集成化趋势明显，减速器及齿轮从供应商处采购，独立供应商迎来发展契机。
• 双环优势：公司凭借技术和设备优势，电动车减速器齿轮加工精度提升至4级，预计2021年出货量达100万套，市场份额约50%。
• 重卡AMT市场爆发：中国重卡AMT渗透率从2018-2019年的1%快速上升至2020年的4%，预计2025年将突破50%，双环作为外资AMT齿轮唯一供应商，将充分受益。
• 乘用车8AT国产化：采埃孚8AT已实现国产化，配套车型价格下探至11.78万元，爱信8AT国产化将带来增量，双环有望获得部分市场份额。

2. RV减速器业务前景广阔

• 技术壁垒高：RV减速器占据多关节机器人成本的30%-40%，是工业机器人核心零部件，目前由纳博等外资垄断。
• 自主替代可期：双环RV减速器已实现量产，2019年出货量超2万台，2020年预计增长至3万台，得到客户普遍好评，市场份额逐步提升。

3. 公司财务与业绩预测

• 盈利预测：预计公司2020~2022年营业收入分别为39.01亿元、49.76亿元和61.30亿元，净利润分别为0.4亿元、2.12亿元和4.1亿元，2021年净利润有望实现大幅增长（同比增长429.60%）。
• 估值：给予2021年30倍PE与8倍PS，对应目标价11.17元，首次覆盖给予“买入”评级。
• 财务费用率：公司财务费用率在2020Q3达4.5%，但随着产能扩张结束及订单兑现，费用率有望快速下降。

4. 产能扩张与行业地位

• 产能扩充：2016-2019年累计投资44亿元，2020年资本支出明显回落，未来将维持约3亿元/年的水平。
• 行业地位：公司为全球最大的专业齿轮企业之一，拥有高精度齿轮加工能力，具备4-6级齿轮的量产能力，在独立供应商中处于领先地位。

关键业务板块分析

1. 电动车减速器齿轮

• 技术要求提升：电动车减速器齿轮精度要求提升至4-5级，双环凭借技术优势占据市场主导地位。
• 市场空间：预计2025年中国电动车减速器齿轮市场规模46亿元，全球市场116亿元，年均复合增速40%。

2. 重卡AMT变速箱齿轮

• 市场爆发：2020年重卡AMT渗透率提升至4%，预计2025年将超50%，市场空间达23.5亿元，CAGR为55%。
• 双环优势：作为外资AMT齿轮唯一供应商，将充分受益于AMT渗透率提升。

3. 乘用车8AT变速箱齿轮

• 国产化趋势：采埃孚8AT国产化后，配套车型价格下探，爱信8AT国产化将带来市场增量，双环有望获得部分配套份额。
• 市场空间：预计2025年中国乘用车8AT市场空间显著增长。

4. RV减速器

• 自主替代加速：RV减速器由外资垄断，双环在技术、设备上具备优势，市场份额逐步提升。
• 市场空间：预计2025年中国RV减速器市场空间为46亿元，全球为116亿元，年均复合增速40%。

风险提示

• 重大客户开拓不及预期
• 新能源汽车行业增长不及预期
• 商用车AMT变速箱渗透率提升不及预期
• RV减速器业务发展不及预期

估值与投资建议

• 目标价：11.17元（2021年）
• 评级：买入（首次覆盖）
• PE与PS估值：2021年给予30倍PE和8倍PS，反映公司未来增长潜力。

财务与市场数据

• 总市值：58.87亿元（2021.03.10）
• 流通市值：47.7亿元
• 资产负债率：57.74%
• 每股净资产：4.81元
• 收盘价：8.58元
• 一年内最低价/最高价：4.78元/10.2元

总结

双环传动在汽车产业升级背景下，凭借技术优势与产能扩张，正迎来业绩反转。随着电动车、重卡AMT、乘用车8AT及RV减速器等业务的持续增长，公司有望在多个细分市场中占据主导地位。未来几年，公司财务费用率有望下降，净利润水平将显著改善，估值也逐步向合理区间靠拢。