深度报告-20220713-国盛证券-双环传动-002472.SZ-高精齿轮龙头_新能源+RV减速器助力腾飞_29页_3mb
报告摘要
双环传动（002472.SZ）总结
核心内容
双环传动是高精齿轮领域的龙头企业，专注于齿轮及其组件的开发、制造与销售，业务涵盖汽车、非道路机械、风力发电、电动工具、机器人自动化等多个行业。公司积极布局新能源和RV减速器赛道，凭借技术、规模及订单优势，在新能源高精齿轮领域占据重要地位。
主要观点
- 新能源高精齿轮行业增长迅速：预计2025年国内/海外新能源高精齿轮市场空间分别为84/97亿元，对应2022-2025年CAGR分别为35%/39%。
- 新能源高精度要求高：新能源汽车电机转速远高于传统燃油车，齿轮精度等级由6-7级提升至4-5级，催生新工艺，如热处理和磨齿，显著提升设备投资和技术壁垒。
- 公司具备高精齿轮生产能力：公司拥有4级以上精度齿轮的量产能力，与KAPP合资绑定251台高效高精度数控磨齿机，具备核心设备优势。
- 产能扩张显著：2021年底新能源齿轮年化产能为170万套，预计2022年底扩张至350万套，产能利用率提升。
- 在手订单充足：2022年新能源在手订单+意向合同金额达16亿元，覆盖度高，采埃孚重卡AMT项目将带来增量。
- RV减速器国产替代加速：RV减速器是工业机器人的核心零部件，预计2025年市场规模达50-60亿元，公司是国内少数具备生产能力的厂商之一，技术及市场份额领先。
- 盈利预测乐观：预计2022-2024年归母净利润分别为5.19/7.06/9.38亿元，同比增速分别为59%/36%/33%，对应PE分别为46/33/25倍。首次覆盖给予“买入”评级，目标市值318亿元，对应2023年PE45x。
- 财务指标稳健增长：营业收入及归母净利润逐年增长，毛利率提升，期间费用率下降，ROE持续上升。
- 股权激励推动增长：公司2022年发布股票期权激励计划，绑定核心人才，设定2022-2024年净利润考核目标分别为5/7.5/9.5亿元。
关键信息
- 技术优势：公司具备高精度齿轮制造能力，拥有多种核心工艺，包括硬齿面加工磨齿、硬滚、渗碳淬火等。
- 设备优势：通过与KAPP合资，绑定251台高效高精度数控磨齿机，提升生产效率与产品质量。
- 产能扩张：2021年新能源齿轮产能170万套，预计2022年底达到350万套。
- 客户覆盖广泛：客户包括大众、通用、福特、采埃孚、博格华纳、比亚迪等国内外知名整车厂商和零部件供应商。
- 财务表现：2021年营业收入53.91亿元，同比增长47.1%；归母净利润3.26亿元，同比增长537%。
- 行业前景：新能源及RV减速器行业增长迅速，公司具备先发优势和产能优势，有望在行业增长中持续受益。
风险提示
- 宏观经济下行风险：行业需求可能受到宏观经济影响。
- 疫情控制风险：疫情可能影响供应链及订单交付。
- 原材料及汇率波动风险：原材料价格及汇率波动可能影响成本。
- RV减速器技术风险：技术发展可能带来不确定性。
- 新客户拓展风险：新客户拓展可能面临挑战。
- 空间测算局限性：市场空间预测存在不确定性。
财务数据概览
| 财务指标 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入（百万元） | 3,664 | 5,391 | 7,161 | 8,647 | 10,513 |
| 增长率yoy(%) | 13.2 | 47.1 | 32.8 | 20.8 | 21.6 |
| 归母净利润（百万元） | 51 | 326 | 519 | 706 | 938 |
| 增长率yoy(%) | -34.6 | 537.0 | 58.9 | 36.2 | 32.8 |
| EPS最新摊薄（元/股） | 0.07 | 0.42 | 0.67 | 0.91 | 1.21 |
| 净资产收益率(%) | 2.2 | 7.1 | 10.2 | 12.3 | 14.1 |
| P/E（倍） | 460.6 | 72.3 | 45.5 | 33.4 | 25.1 |
| P/B（倍） | 7.1 | 4.8 | 4.4 | 3.9 | 3.4 |
公司信息
| 项目 | 数据 |
|---|---|
| 行业 | 汽车零部件 |
| 7月12日收盘价（元） | 28.21 |
| 总市值（百万元） | 21,938.68 |
| 总股本（百万股） | 777.69 |
| 自由流通股（%） | 81.98 |
| 30日日均成交量（百万股） | 14.12 |
股权激励
- 激励对象：407人，包括中层管理人员、业务骨干及优秀员工。
- 授予数量：800万份股票期权，约占公司股本总额的1.03%。
- 考核目标：2022-2024年净利润分别为5/7.5/9.5亿元。
- 行权比例：根据业绩目标达成率决定，P≥100%时X=100%，80%≤P<100%时X=80%，P<80%时X=0%。
业务结构
| 领域 | 分类 | 开始时间 | 应用 | 主要客户 |
|---|---|---|---|---|
| 车辆齿轮 | 乘用车齿轮 | 2002 | 纯电、HEV、DHT等 | 大众、通用、福特、采埃孚、比亚迪等 |
| 车辆齿轮 | 商用车齿轮 | 2006 | 国六发动机齿轮、自动变速箱齿轮等 | 采埃孚、伊顿、康明斯等 |
| 车辆齿轮 | 摩托车及沙滩车齿轮 | 1993 | 摩托车、沙滩车 | 大长江、春风动力、雅马哈等 |
| 车辆齿轮 | 非道路机械齿轮 | 2005 | 发动机、变速箱 | 卡特彼勒、约翰迪尔等 |
| 非车辆齿轮 | 电动工具齿轮 | - | 角磨机、切割锯等 | 牧田、Dewalt、史丹利百得等 |
| 非车辆齿轮 | 轨道交通齿轮 | 2014 | 高铁、地铁线路 | 采埃孚、福伊特等 |
| 非车辆齿轮 | 风电齿轮 | 2020 | 风机增速箱齿轮 | 远景能源、康迈尔等 |
技术与设备
- 工艺技术：具备4级以上精度齿轮的量产能力，拥有硬齿面加工磨齿、硬滚、渗碳淬火等核心技术。
- 设备绑定：与KAPP合资，绑定251台高效高精度数控磨齿机，提升技术壁垒。
产能与订单
- 新能源产能：2021年底年化产能170万套，预计2022年底达到350万套。
- 在手订单：2022年新能源在手订单+意向合同金额16亿元，覆盖度高，采埃孚重卡AMT项目将带来增量。
RV减速器
- 行业前景：RV减速器是工业机器人核心零部件，预计2025年市场规模达50-60亿元，公司技术及市场份额领先。
- 市场空间：以2025年国内市占率10-20%估算，未来增量收入空间可达4.0-8.1亿元。
盈利预测与估值
- 盈利预测：2022-2024年归母净利润分别为5.19/7.06/9.38亿元，同比增速分别为59%/36%/33%。
- 估值：对应PE分别为46/33/25倍，目标市值318亿元，对应2023年PE45x。
风险提示
- 宏观经济风险：行业需求可能受宏观经济影响。
- 疫情风险：疫情可能影响供应链及订单交付。
- 原材料与汇率波动：原材料价格及汇率波动可能影响成本。
- 技术风险：技术发展可能带来不确定性。
- 新客户拓展风险：新客户拓展可能面临挑战。
- 空间测算风险：市场空间预测存在不确定性。
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