20211008-东方金诚-2021年四季度宏观利率展望_类滞胀_加剧货币政策摆布难度_债市难以突破震荡格局_35页_1mb

“类滞胀”加剧货币政策摆布难度，债市难以突破震荡格局

核心内容

本报告分析了2021年四季度宏观经济、货币政策、流动性环境、供需关系及债市走势，指出“类滞胀”现象对货币政策和债市走势构成挑战，债市整体将维持震荡格局，收益率将围绕2.8%-3.1%区间波动，中枢预计在2.90%-2.95%左右。

主要观点

1. 经济基本面：四季度“类滞胀”风险加剧

• 经济下行压力加大：受“能耗双控”、地产“速冻”及外需边际减弱影响，四季度GDP同比增速预计降至5.0%以下。
• PPI持续高位运行：供给约束下，PPI同比涨幅预计维持在8.0%以上，且从“输入型”转为“内生型”。
• CPI涨幅温和：受终端需求不振影响，CPI涨幅将维持在2.0%左右，PPI与CPI“剪刀差”难以弥合。
• 出口动能减弱：东南亚疫情好转及外需放缓将削弱出口替代效应，四季度出口增速可能下行。
• 消费修复缓慢：疫情反复、就业预期回落制约消费回暖，社零增速难有明显反弹。
• 企业投资意愿回落：受限产限电及成本压力影响，企业投资增速放缓。
• 财政扩张提振基建：四季度基建投资有望小幅回升，但力度有限，难以扭转整体趋势。

2. 货币政策：四季度将继续适度宽松

• 货币政策基调“稳增长”：四季度经济下行压力加大，货币政策易松难紧，但宽松空间受限。
• 可能再次全面降准：为缓解流动性压力及支持实体融资，央行可能再次降准，但降息概率较低。
• PPI高涨制约宽松幅度：PPI持续高位运行，可能限制货币宽松空间，但不会改变宽松方向。
• 美联储Taper影响有限：国内货币政策仍将“以我为主”，Taper对人民币汇率及债市影响较小。

3. 流动性环境：资金面有边际收敛压力

• 资金利率中枢小幅上移：四季度资金面将略显紧张，DR007和R007均值预计小幅上升。
• 同业存单利率与MLF利率倒挂收窄：随着MLF到期量增加，倒挂“豁口”将有所收窄。
• 宽信用效果逐步显现：三季度信贷、社融增速触底，四季度有望小幅回升，但节奏温和。

4. 供需关系：利率债供给压力大，但配置需求仍强

• 利率债供给量仍高：四季度利率债发行量预计为4.61万亿，净融资额2.69万亿，明显高于季节性。
• 配置需求持续：商业银行、广义基金及外资机构仍面临欠配压力，利率债配置需求强劲。
• 外资流入预期增强：10月中国国债将纳入罗素全球政府债券指数，可能带来资金流入。

关键信息

• “类滞胀”特征明显：经济下行压力加大，PPI持续高位，CPI温和上涨，形成“类滞胀”局面。
• 货币政策“稳”字当头：四季度货币政策将向稳增长方向适度发力，但不会大幅宽松。
• 债市维持震荡格局：收益率预计在2.8%-3.1%之间震荡，核心区间为2.8%-3.0%，中枢为2.90%-2.95%。
• 曲线形态基本稳定：四季度利率曲线长短端上行和下行空间均不大，整体维持震荡。
• 外部环境影响有限：中美利差仍处于高位，美联储Taper对债市影响偏弱。

四季度债市展望

• 基本面可能有利：经济下行压力加大，PPI企稳回落，对债市有一定支撑。
• 政策面偏空：货币政策转向“稳货币”+“温和宽信用”+“财政适度发力”，对债市形成压制。
• 供需关系偏不利：利率债供给压力大，但配置需求仍强，整体影响有限。
• 利率走势震荡：10年期国债收益率预计在2.8%-3.1%之间震荡，核心区间为2.8%-3.0%。

利率走势预测

• 10年期国债收益率：预计维持在2.8%-3.1%之间，中枢在2.90%-2.95%左右。
• 短端利率回调空间有限：已回升至降准前水平，继续下行受限。
• 曲线形态维持平稳：长短端利率走势均受制约，曲线形态将大致保持不变。

策略建议

• 震荡市思路：四季度债市将维持震荡格局，不宜追高或追低。
• 长端利率操作建议：接近或低于2.8%时可考虑止盈，接近3.0%时可建仓。
• 短端利率配置建议：短端回调空间有限，可适当增配短端债券。
• 关注政策信号：需等待进一步政策宽松信号，以把握收益率曲线做陡机会。

结论

四季度债市将面临“类滞胀”基本面、政策组合边际变化、供需关系及中美利差等多重因素的交织影响，整体仍将维持震荡格局。政策层面倾向于“稳货币”+“温和宽信用”+“财政适度发力”，但不会出现显著宽松，利率走势预计以震荡为主，收益率中枢小幅上移，市场情绪将趋于谨慎。