东方金诚-2021年四季度宏观利率展望-35页_1mb

“类滞胀”加剧货币政策摆布难度，债市难以突破震荡格局

核心内容

本报告由王青、冯琳、于丽峰撰写，发布于2021年10月8日，对2021年四季度宏观利率走势进行展望。报告指出，四季度经济将面临“类滞胀”风险加剧，经济基本面和货币政策将共同影响债市走势，导致债市维持震荡格局。

主要观点

• 经济基本面：四季度经济“类滞胀”风险将进一步加剧，主要由“能耗双控”和地产“速冻”带来下行压力，同时外需减弱也构成风险。预计四季度GDP同比增速将降至5.0%以下，PPI将继续高位运行。
• 货币政策：四季度货币政策将向稳增长方向适度发力，可能再次全面降准，但降息概率较小。PPI高涨将制约宽松幅度，而美联储Taper对国内货币政策影响有限，国内仍以“以我为主”。
• 流动性环境：四季度资金面将有边际收敛压力，资金利率中枢将小幅上移，但政策利率不会下调。同业存单利率与MLF利率倒挂情况将维持，但“豁口”有望收窄。
• 债市环境：四季度债市基本面可能有利，但政策面和外部环境对债市影响偏空。利率债供给压力仍大，但配置需求依然强劲。
• 利率走势：四季度债市仍将维持震荡格局，预计10年期国债收益率将在2.8%-3.1%之间震荡，核心区间在2.8%-3.0%，中枢在2.90%-2.95%左右。

关键信息

一、经济基本面：四季度“类滞胀”风险加剧

• “能耗双控”政策升级：多地限电、停产，拉低工业生产增速，推升PPI涨幅。
• 地产“速冻”：恒大债务危机引发房企信用风险扩散，房地产投资增速持续下行。
• 出口动能减弱：东南亚疫情反弹导致出口替代效应，但随着疫情缓解，出口增长将面临挑战。
• 消费修复缓慢：疫情和房地产拖累居民消费，短期内社零增速难有明显反弹。
• 企业投资意愿回落：制造业投资修复动能虽强，但受制于成本压力和需求走弱，后续投资增速可能承压。
• 财政扩张有限：基建投资修复缓慢，四季度财政发力或推动基建提速，但力度有限。

二、货币政策：向稳增长方向适度发力

• 三季度货币政策边际转松：7月全面降准是重要标志，但降息概率小。
• 四季度或再降准一次：以对冲经济下行压力，但对降准的依赖度将下降。
• PPI高涨制约宽松空间：央行不会因PPI上涨而收紧货币政策，但宽松幅度将受限。
• 美联储Taper影响有限：国内货币政策仍将“以我为主”，人民币汇率和中美利差仍具吸引力。

三、流动性环境：边际收敛，宽信用逐步显现

• 资金利率中枢小幅上移：三季度资金利率保持平稳，四季度受供给和政策影响，可能小幅上升。
• 同业存单利率与MLF倒挂收窄：降准效应消退，MLF到期量增加，倒挂“豁口”将收窄。
• 宽信用效果显现：8月起信贷、社融及M2增速有望小幅回升，但整体仍偏弱。

四、供需关系：利率债供给压力大，配置需求强

• 利率债供给压力仍大：四季度国债净融资额略低于三季度，但明显高于季节性。
• 商业银行仍欠配：利率债配置需求强劲，尤其在资管新规过渡期结束前。
• 外资配置意愿上升：10月中国国债将纳入罗素全球政府债券指数，带来外资流入。

五、四季度展望

• 债市震荡格局持续：基本面有利，但政策和外部环境偏空，债市难以突破。
• 利率走势预期区间：10年期国债收益率预计在2.8%-3.1%之间震荡，中枢小幅抬升。
• 曲线形态维持稳定：短端利率回调接近降准前水平，长端利率上行和下行空间有限。
• 策略建议：继续坚持震荡市思路，长端利率接近或低于2.8%时可止盈，接近3.0%时可建仓；短端增配机会有限，需等待进一步政策信号。

总结

四季度经济面临“类滞胀”风险，PPI高位运行与经济下行压力并存，对货币政策形成挑战。央行将采取“稳货币”+“温和宽信用”+“财政适度发力”的政策组合，推动实体流动性改善，但整体宽松空间受限。债市环境将维持震荡格局，利率走势预计在2.8%-3.1%之间，短端利率回调空间有限，长端利率波动幅度也将收窄。配置与交易策略应以震荡为主，关注利率中枢变化与市场情绪波动。