2018-清科观察：存托凭证本土化获官方认可，独家解读海外中企CDR模式回归A股路径_13页_1mb

报告摘要

清科观察：存托凭证本土化获官方认可，CDR模式回归A股路径分析

核心内容

中国资本市场通过推出存托凭证（CDR）试点政策，旨在吸引海外优质中概股企业回归境内上市，尤其是“四新”独角兽企业。该政策为红筹企业和境内注册企业提供了新的上市路径，有助于解决其在境外上市时面临的法律和监管问题，同时为VC/PE机构提供更丰富的退出渠道。

主要观点

CDR试点政策的背景
2018年3月30日，证监会发布《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》（以下简称《若干意见》），标志着CDR模式正式落地A股市场。该政策旨在留住中国优秀企业，使其分享国内深化改革带来的政策红利。
CDR试点企业标准
- 已上市企业：需满足市值不低于2000亿元人民币的条件，且以存托凭证（CDR）或股票形式发行。
- 未上市企业：需满足“营业收入不低于30亿元人民币，且估值不低于200亿元人民币”或“收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位”的条件。
CDR发行方式与路径
- CDR模式将参照美国ADR模式，分为四种类型：Sponsored Level I、Sponsored Level II、Sponsored Level III 和 GDR-144A。
- 试点红筹企业可通过CDR方式在A股上市，无需拆除VIE架构，从而实现“同股不同权”结构的合法化。
CDR对中概股的影响
- CDR模式相较于私有化回归A股的方式更为高效、低成本，且对企业的财务和运营影响较小。
- “BATJ”等已在美国上市的中概股企业可能通过CDR模式逐步回归A股，甚至可能在满足条件后完成私有化退市。
CDR对VC/PE市场的影响
- CDR将改善A股市场的估值体系，尤其对科技类企业。
- 同时，为VC/PE机构提供新的退出渠道，推动其重新评估企业上市地点选择。
CDR实施中的风险与挑战
- 外汇监管风险：人民币不可自由兑换可能引发“同股不同价”问题，影响CDR的流动性与公平性。
- 法律与监管完善需求：需要出台详细的实施细则和配套文件，以确保投资者权益保护、信息披露合规及协同监管机制的建立。

关键信息

CDR试点企业标准：
- 已上市企业：市值不低于2000亿元人民币。
- 未上市企业：满足“营业收入+估值”或“收入快速增长+技术优势”的二选一条件。
CDR发行方式：
- Sponsored Level I：适用于场外交易，信息披露要求较低。
- Sponsored Level II：适用于挂牌上市，需执行更严格的信息披露规则。
- Sponsored Level III：适用于公开发行，需符合美国证券法，信息披露要求最高。
- GDR-144A：私募发行，仅限合格机构投资者。
CDR对中概股的意义：
- 帮助“BATJ”等龙头企业回归A股，避免因VIE架构被限制而无法上市。
- 为未上市的独角兽企业提供快速上市通道，不需拆除VIE架构。
CDR对投资者的保护：
- 试点企业需在招股说明书中详细披露公司治理、投票权差异及VIE架构等信息。
- 尚未盈利企业控股股东在盈利前不得减持股票。
- CDR持有人权益应与境外基础股票持有人相当。
CDR对资本市场的影响：
- 构建新的存托凭证交易体系，丰富市场结构。
- 引入更多国际优质企业，增强A股市场竞争力。
- 推动估值体系调整，倒逼一级市场估值回归理性。